Zinserhöhung in den USA: Wer trotzt dem Sturm?

Globale Aktien legen vor einer Straffung durch die Fed in der Regel zu, wobei die USA eine Underperformance aufweisen und Europa die Nase vorne hat.Hochzinsanleihen schneiden während des Zyklus tendenziell gut ab. 

Angesichts starker US-Wirtschaftsdaten halten wir an unserem Basisszenario fest, wonach wir bereits im Juni 2015 eine erste Zinserhöhung in den USA erwarten. In der Regel steigen globale Aktien vor einem solchen Straffungszyklus der Fed, wobei die USA eine Underperformance aufweisen und der US-Dollar aufwertet. US-Treasurys tendieren dazu, stärker nach als vor der ersten Zinserhöhung abzuschwächen. Tendenziell kommt es nach dem ersten Zinsschritt zu einer erhöhten Volatilität an den Aktienmärkten und der US-Dollar wertet ab. Innerhalb von 1–3 Monaten nehmen globale Aktien jedoch in der Regel ihren Aufwärtstrend wieder auf.

Hier beschäftigen wir uns mit der Frage, warum die USA, die doch über die höchste Wirtschaftsdynamik verfügen, in dieser Phase zu den schwächeren Aktienmärkten gehören könnten. Überdies fragen wir uns, welche Märkte voraussichtlich besser abschneiden werden.

US-Kurs-Gewinn-Verhältnis sinkt in der Regel während eines Zinserhöhungszyklus

Der Chart zeigt, dass die Unternehmensgewinne in den USA stark anstiegen, als die Konjunktur an Reife gewann und die Fed mit der Straffung begann. Der Effekt auf die Aktienkurse wird in der Regel jedoch von sinkenden Multiplen (d.h. einem rückläufigen Kurs-Gewinn-Verhältnis) aufgezehrt, da die Gewinne stärker ansteigen als die Aktienkurse. Nachdem das Kurs-Gewinn-Verhältnis in den vergangenen Jahren in Erwartung steigender Gewinne zugelegt hat, erwarten wir in dieser reifen Konjunkturphase eine gegenteilige Entwicklung. Das ist nicht nur als «Sell on the News»-Effekt zu verstehen, wonach bei Eintritt eines Ereignisses verkauft wird: Der Wert der einzelnen künftigen Gewinneinheiten muss mit einem höheren Zinssatz in die aktuellen Kurse diskontiert werden. Dies wird die Aktienkurse ebenfalls unter Druck setzen. Auch ein stärkerer US-Dollar wird die Auswirkungen des Wachstums auf die Unternehmensgewinne in den USA in dieser Phase tendenziell schmälern. Im Gegensatz dazu profitieren Märkte ausserhalb der USA, obgleich ihre Wachstumsdynamik geringer sein dürfte, von niedrigeren Diskontsätzen, schwächeren Währungen und einem weniger reifen Gewinnzyklus. Daher ist dort eine Outperformance zu erwarten.

Europäische und britische Aktien besser, Schwellenmärkte uneinheitlich, US-Hochzinsanleihen robust

Wenn bei US-Aktien eine Underperformance mit der Gefahr deutlicher vorübergehender Rückschläge zu erwarten ist, welche Märkte werden dann besser abschneiden? Zwar gibt es bei Aktien ausserhalb der USA kein einheitliches Bild, doch Europa und insbesondere Grossbritannien können sich vor und nach einer ersten Zinserhöhung durch die Fed tendenziell besser behaupten. Im Schnitt schneiden in der Regel auch Aktien in Schwellenmärkten vergleichsweise gut ab, doch hier gibt es grosse Unterschiede. Auf breiter Front zeigten US-Hochzinsanleihen sowohl vor als auch nach der Straffung eine robuste Performance. Schwellenmarktanleihen in Hartwährung verzeichnen üblicherweise vor dem ersten Zinsschritt eine positive Wertentwicklung, hinken in den Monaten danach jedoch deutlich hinterher.