Familienunternehmen: Chance für Minderheitsinvestoren?

Familienfirmen sind nicht nur wichtige Treiber für das Wirtschaftswachstum, sondern auch wichtige Arbeitgeber. Doch erzielen sie mit Benchmarks vergleichbare Renditen? Welche spezifischen Risiken bergen sie für externe Anleger?

Um herauszufinden, ob Familienunternehmen Renditen generieren, die mit denen ihrer nicht in Familienbesitz befindlichen Pendants vergleichbar sind, hat das Credit Suisse Research Institute die Finanzdaten des «CS Global Family 900»-Universums, ein proprietärer Basket mit 920 Unternehmen aus aller Welt, die in Familienbesitz sind, analysiert (vgl. nachstehende Box für weitere Informationen zu diesen 920 Firmen). Aus Anlageperspektive zeigten die branchenbereinigten Aktienkursrenditen, dass Familienunternehmen seit 2006 besser abgeschnitten haben: Das «CS Global Family 900»-Universum erzielte eine Outperformance in Höhe von 47 Prozent gegenüber dem Benchmark, dem MSCI ACWI Index. Dies entspricht der Studie «The Family Business Model» des Research Institute zufolge über den Zeitraum von neun Jahren bis Ende April 2015 einer jährlichen Überschussrendite von 4,5 Prozent (vgl. nebenstehende Grafik).

Wie steht es um ihre Profitabilität?

Beurteilt man die Profitabilität anhand der Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE), waren bei in Familienbesitz befindlichen Unternehmen in Asien sowie in der Region EMEA (Europa, Naher Osten und Afrika) höhere ROE zu verzeichnen, während in den USA und Europa ansässige Familienunternehmen niedrigere ROE aufwiesen als der Benchmark. «Niedrigere ROE in weiter entwickelten Märkten deuten auf stärker konservativ geprägte Strategien sowie auf breiter ausgerichtete, über rein finanzielle Renditen hinaus gehende Prioritäten beim Familienbesitz hin», erläutert Richard Kersley, Leiter Global Equity Research Product in der Division Investment Banking der Credit Suisse. Stellt man jedoch über eine simple ROE-Analyse hinaus gehende Betrachtungen an, zeigten die Daten, dass die Familienunternehmen im «CS Global Family 900»-Universum, mit Ausnahme von Banken und regulierten Versorgern, eine jährliche Cashflow-Rendite auf dem investierten Kapital (CFROI) erzielten, die um durchschnittlich 130 Basispunkte höher ausfiel als bei Unternehmen im MSCI ACWI (vgl. nebenstehende Grafik). Auf längere Sicht haben Familienunternehmen einen doppelt so hohen Economic Profit (über die Opportunitätskosten der Nutzung von Vermögenswerten oder Kapital hinausgehende Erträge) als der Benchmark.

Geringerer Verschuldungsgrad und stabilerer Geschäftszyklus

In den USA und Europa ansässige Familienunternehmen wiesen einen geringeren Verschuldungsgrad auf als ihre nicht in Familienbesitz befindlichen Pendants und hatten gegenüber den Benchmarks im Anschluss an die jüngste Finanzkrise eine raschere Entschuldung aufzuweisen. Der Verschuldungsgrad asiatischer Familienunternehmen liegt jedoch über dem des Benchmarks. Global gesehen verzeichneten Unternehmen in Familienbesitz gleichmässigere und stabilere Geschäftszyklen als der Benchmark. «Das Umsatzwachstum ist über den Zyklus hinweg weniger volatil, mit weniger stark ausgeprägten Aufs und Abs», sagt Julia Dawson, Aktienanalystin in der Division Investment Banking der Credit Suisse (vgl. nebenstehende Grafik). Auch das jährliche Umsatzwachstum fiel bei Unternehmen in Familienbesitz sowohl während der Internet-Blase als auch in der Finanzkrise höher und weniger volatil aus (10 Prozent verglichen mit 7,3 Prozent für Unternehmen im MSCI ACWI seit 1995). «Eine längerfristig angelegte Unternehmensstrategie ist für den strukturellen Charakter dieses höheren und weniger volatilen (Umsatz-)Wachstums von grundlegender Bedeutung», so Dawson. «Die Wichtigkeit von Produkt- und Servicequalität, der Aufbau von langfristigen Kundenbeziehungen und Markentreue, gepaart mit dem Fokus auf Kernprodukte und Innovation bezüglich dieser Produkte statt Diversifizierung: dies alles sind Elemente, die diese Outperformance erklären», unterstreicht sie.

Geringere Investitionen in F&E und M&A

Familienunternehmen investieren in der Regel weniger in Forschung und Entwicklung (F&E) als Nicht-Familienunternehmen. «In den USA betragen die F&E-Investitionen lediglich 25 Prozent des Benchmark-Niveaus, während sie in Europa 20 Prozent unterhalb der Benchmark liegen», merkt Kersley an. «Obgleich dies auf einen stärker konservativ ausgerichteten Management-Stil hindeutet, glauben wir auch, dass sich darin eine effizientere F&E widerspiegelt, betrachtet man die relativ geringen Unterschiede bei den Renditen.» Familienunternehmen tendieren zudem dazu, sich auf organisches Umsatzwachstum zu konzentrieren. Seit 1990 machen Fusionen und Übernahmen (M&A) lediglich 2,1 Prozent ihrer Umsätze aus, verglichen mit 5,8 Prozent bei Nicht-Familienunternehmen. Daten der Credit Suisse zeigten, dass Akquisitionen, wenn sie durchgeführt werden, besser und kostengünstiger sind, generieren sie doch in dem 3-Jahres-Zeitraum nach der Akquisition stärkeres Wachstum und höhere Renditen.

Zu den Risiken gehört es, die Corporate Governance nicht kontrollieren zu können

«Die Negativfaktoren im Zusammenhang mit Unternehmen in Familienbesitz betreffen überwiegend Corporate-Governance-Mängel sowie die Tatsache, dass Minderheitseigentümer nicht in der Lage sind, geschäftsführende Eigentümer zu kontrollieren oder positiv zu beeinflussen», meint Dawson. «Transaktionen mit nahestehenden Personen und Unternehmen, Interessenkonflikte in Bezug auf das Eigentum an Vermögenswerten sowie ein relativ abgeschlossener Pool von Führungskräften und Verwaltungsratsmitgliedern können für Minderheitsinvestoren ein Risiko darstellen», erläutert Dawson. «Die Beschäftigung überbezahlter, unterqualifizierter Familienmitglieder wird typischerweise als ein weiteres spezifisches Risiko bei Familienunternehmen genannt», fügt sie hinzu. Doch derartige Corporate-Governance-Bedenken werden im Allgemeinen überbewertet. Anleger sollten die Bedeutung nicht unterschätzen, die Reputation und Integrität für zahlreiche Eigentümer von Familienunternehmen haben. Die HOLT-Daten der Credit Suisse zeigten, dass die Qualität der Rechnungslegung des «CS Global Family 900»-Universums generell besser ausfiel als in der CS HOLT-Datenbank, die sich aus über 20'000 kotierten Unternehmen zusammensetzt.

Nachfolge- und Überlebensaspekte

«Nachfolge und die damit verbundenen Unternehmensrisiken innerhalb eines Unternehmens in Familienbesitz werden als wichtiger potenzieller Kostenfaktor für externe Anleger genannt», merkt Kersley an. Geht man davon aus, dass eine Generation 25 Jahre dauert (oder im Fall des Gründers auch länger), deuten die Überlebensraten unter den 920 untersuchten Firmen darauf hin, dass die Hälfte von ihnen an die zweite Generation, ein Fünftel an die dritte Generation und nur noch ein Zehntel an die vierte Generation weitervererbt werden. Diese Überlebensraten sind jedoch sektorabhängig. Familien, die auf geistigen Eigentumsrechten basierende Unternehmen erben, wie in der Gesundheitspflege und Informationstechnologiebranche (die meist vom Know-how des Gründers abhängen), veräussern diese in einem früheren Stadium, als dies bei Unternehmen in Branchen mit Sachvermögen der Fall ist (wie bei Unternehmen im Bereich zyklische und nicht-zyklische Konsumgüter). Auch die Rolle des Staates hat einen erheblichen Einfluss auf die Entwicklung von Familienbesitz. In Deutschland beispielsweise ermöglicht eine äusserst vorteilhafte Erbschaftssteuer Familien die Beibehaltung der vollen oder einer hohen Beteiligung, was nicht überall der Fall ist.

Wann ist eine Investition in Familienunternehmen am interessantesten?

Bei der Analyse des «CS Global Family 900»-Universums wurde ein «Gründer-Aufschlag» festgestellt. Über die letzten neun Jahre haben von der ersten Generation geführte Unternehmen eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) des Aktienkurses von 9 Prozent erzielt. Die Aktienkursrenditen sind in der Tat in der ersten Generation am höchsten, wenn man zeitgleich mit dem Gründer investiert, und lassen später nach, wenn der Familienbesitz an folgende Generationen weitervererbt wird und die Unternehmen reifer werden. «Es zahlt sich aus, zeitgleich mit dem Unternehmensgründer zu investieren. Die ersten Jahre des Bestehens eines Unternehmens sind mit hoher Wahrscheinlichkeit ein von starkem Wachstum geprägter Zeitraum», so Dawson abschliessend (vgl. nebenstehende Grafik).