Verhaltensökonomie: Verlieren tut weh
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Verhaltensökonomie: Verlieren tut weh

Menschen verlieren nicht gerne: Psychologisch gesehen ist der Schmerz über einen Verlust etwa doppelt so stark wie die Freude über einen Gewinn. Die Angst vor Verlust hat somit ohne Zweifel Auswirkungen auf Anlageentscheidungen.

Verluste vermeiden oder einen Umgang damit finden?

Stellen Sie sich vor, Sie müssten sich für eine der folgenden zwei Optionen entscheiden:

  • Option A: Sie haben einen Gewinn von USD 10'000 sicher.
  • Option B: Bei einem Lotteriespiel haben Sie eine 80-prozentige Chance, USD 12'500 zu gewinnen; die Wahrscheinlichkeit, dass Sie nichts gewinnen, liegt bei 20 Prozent.

Die meisten Menschen entscheiden sich für Option A. Rein rational gesehen ist der zu erwartende Gewinn bei beiden Optionen gleich, Option B ist jedoch ganz klar mit einem grösseren Risiko verbunden. Es ist dieses grössere Risiko, das die meisten Menschen dazu bewegt, sich für Option A zu entscheiden. Die Chance, USD 2'500 mehr zu gewinnen als bei der risikofreien Option, ist es nicht wert, das Risiko einzugehen, gar nichts zu gewinnen. Ein solches Verhalten spiegelt die Verlustaversion, die Anleger dazu veranlasst, nur dann grössere Risiken einzugehen, wenn sie in Form von höheren Renditen angemessen kompensiert werden.

Stellen Sie sich jetzt vor, dass Sie sich für eine dieser zwei Optionen entscheiden müssen:

  • Option A: Ein Verlust von USD 10'000 ist unausweichlich.
  • Option B: Bei einem Lotteriespiel beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass Sie USD 12'500 verlieren, 80 Prozent; die Wahrscheinlichkeit, dass Sie keinen Verlust erleiden, liegt bei 20 Prozent.

Die meisten Menschen entscheiden sich hier für Option B. Ein risikoaverser Anleger sollte jedoch Option A wählen, da mit Option B grössere Risiken verbunden sind, die erwartete Rendite jedoch gleich ist. Sobald es nicht mehr um einen potenziellen Gewinn, sondern um einen möglichen Verlust geht, werden aus risikoaversen plötzlich risikobereite Anleger. Wie kommt das?

Verlustaversion

Diese beiden Beispiele veranschaulichen das Phänomen der «Verlustaversion», die als eine natürliche Tendenz, wo immer möglich Verluste zu vermeiden, beschrieben werden kann. Wir akzeptieren Verluste nicht einfach so, sondern wollen sie weitestgehend vermeiden, auch wenn wir dadurch noch grössere Verluste riskieren. Zahlreiche Studien unter Laborbedingungen sowie Analysen realer Anlageentscheidungen haben gezeigt, dass der Schmerz über einen Verlust etwa 1,5- bis 3-mal so stark ist wie die Freude über einen Gewinn in ähnlicher Höhe. Das bedeutet wiederum, dass sich ein Anleger nur dann auf eine riskante Anlage einlässt, wenn ein Gewinn 1,5- bis 3-mal so hoch wäre wie ein potenzieller Verlust. Die Verlustangst ist in der Amygdala verortet, einem der ältesten Teile des menschlichen Gehirns. Sie erfüllt eine lebenswichtige Funktion, da sie Emotionen wie Furcht und Angst auslöst und uns so hilft, potenziell lebensbedrohliche Situationen zu überleben.

Verkaufen oder nicht, das ist die Frage

Die meisten Anleger müssen sich in Bezug auf ihre eigenen Anlageportfolios mit ihrer Verlustaversion auseinandersetzen, wenn sie Verluste einfahren. Bei langfristigen Anlagen besteht die bestmögliche Vorgehensweise darin, die Anlagen während des Auf und Ab am Markt zu behalten. Doch wie vorgehen, wenn es sich um eine kurzfristige Anlage handelt oder um eine Investition mit einem begrenzten Anlagehorizont und die Restlaufzeit kürzer ist als die Zeit, die für eine Erholung erforderlich wäre?

Stellen wir uns Folgendes vor: Ein Anleger hat eine bestimmte Aktie gekauft, und zwar mit der Absicht, sie drei Jahre zu halten. Im ersten Jahr fällt der Aktienkurs nach einer Reihe negativer Meldungen oder einem allgemeinen Marktrückgang um 20 Prozent. Um nach Ablauf der drei Jahre die Gewinnschwelle zu erreichen, muss die Aktie während der zwei verbleibenden Jahre eine Durchschnittsrendite von 12,5 Prozent pro Jahr aufweisen. Möchte der Anleger über die gesamte dreijährige Haltedauer einen deutlichen Gewinn erzielen, muss sie noch höher sein. In vielen Fällen ist die Wahrscheinlichkeit gering, dass sich Aktien, die von einem deutlichen Rückgang betroffen waren, innerhalb von kurzer Zeit erholen – und dennoch weigern sich die meisten Anleger, eine Aktie mit einem Verlust von 20 Prozent oder mehr zu verkaufen. Stattdessen halten sie daran fest und stellen sich mental darauf ein, dass ihre ursprünglich kurzfristige Anlage nun eine «langfristige Anlage» ist.

Anleger, die in den späten 1990er-Jahren Technologieaktien oder im Jahr 2007 Finanztitel gekauft haben, erlitten Verluste, die weit über den 20 Prozent aus dem obigen Beispiel lagen. Dass sie ihre Aktien nicht verkauften, auch wenn sie ursprünglich gar nicht vorgehabt hatten, sie mehrere Jahre oder gar Jahrzehnte zu halten, ist auf ihre Verlustaversion zurückzuführen.

Die gute Seite von Verlustgeschäften

Es ist die Verlustaversion, die dazu führt, dass Anleger viel zu lange an schwächelnden Anlagen festhalten, selbst wenn ihnen ein Anreiz zum Verkauf geboten wird. In den USA und anderen Ländern können Anleger realisierte Verluste aus einer Anlage mit den Kapitalgewinnsteuern auf andere Anlagen verrechnen und so Kosten sparen. Dieser Steueranreiz liegt Strategien zur Ausschöpfung steuerlicher Verluste zugrunde, mit denen Steuerlasten verringert und Nachsteuerrenditen erhöht werden können.

Die Verlustaversion kann jedoch so ausgeprägt sein, dass die Anleger lieber an ihren schwächelnden Anlagen festhalten, als ihre Steuerlast zu reduzieren. Das kommt häufig vor. Terrence Odean analysierte 10'000 US-amerikanische Brokerage-Konten und fand heraus, dass die Wahrscheinlichkeit, dass Privatanleger eine sich positiv entwickelnde Aktie verkaufen, fast doppelt so hoch ist wie die Wahrscheinlichkeit, dass sie eine Aktie verkaufen, die ihnen einen Verlust beschert hat. In Bezug auf kurzfristige Anlagen beträgt die durchschnittliche Anlageperiode bei im Rückgang befindlichen Aktien somit 124 Tage und bei Aktien mit einem positiven Kursverlauf 104 Tage. Da auf kurze Sicht der Momentum-Effekt greift, also damit zu rechnen ist, dass ein fallender Aktienkurs weiter fällt und ein steigender Aktienkurs weiter steigt, ist eine erhebliche Underperformance der Portfolios von Privatanlegern die Folge. 

Durchschnittliche Haltedauer von Aktien in Brokerage-Konten

Durchschnittliche Haltedauer von Aktien in Brokerage-Konten

Quelle: Odean (2004), Credit Suisse

Stop-Losses können für Anleger nützlich sein

Um diese negativen Auswirkungen auf kurzfristige Anlagen zu vermeiden, werden Stop-Loss-Aufträge dringend empfohlen. Bei einem Stop-Loss-Auftrag wird eine Aktie automatisch verkauft, sobald ihr Kurs unter einen bestimmten Wert fällt. Die Entscheidung, eine Aktie mit negativem Kursverlauf zu verkaufen, wird also automatisch getroffen und somit nicht von der Angst vor Verlust beeinflusst, die im entscheidenden Moment die Überhand gewinnen könnte. Stop-Loss-Aufträge haben sich bei kurzfristigen Anlagen als effektives Instrument erwiesen und werden von erfahrenen Tradern häufig eingesetzt.

Sie haben allerdings zwei Nachteile: Zum einen sind sie bei langfristigen Anlagen zumeist kontraproduktiv. Bei diesen Anlagen besteht die bestmögliche Verfahrensweise darin, eine kurzfristige Marktvolatilität durchzustehen. Wenn ein Stop-Loss zu nah am ursprünglichen Kaufpreis angesiedelt ist (z. B. fünf Prozent unterhalb dieses Preises liegt), kann eine kleine Korrektur zum Verkauf einer langfristigen Anlage führen, die sich anderenfalls gut entwickelt hätte. Zum anderen besteht die Gefahr, dass ein Stop-Loss kurz vor einer Erholung ausgelöst wird. Im Worst-Case-Szenario realisiert ein Anleger also alle Verluste, hat aber nichts von der anschliessenden Erholung. Dieses Argument wird am häufigsten gegen Stop-Losses ins Feld geführt, empirische Daten aus Untersuchungen wie der von Terrence Odean zeigen jedoch, dass Anleger mit Stop-Losses im Durchschnitt besser fahren.

Bewusstsein für die eigene Verlustaversion

Jeder ist von Verlustaversion betroffen, und das ist nicht immer von Nachteil. Es gibt jedoch Umstände, unter denen dieses Verhalten zu Anlagefehlern führt. Vor allem ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass Anleger, die die Performance einer Anlage zu oft prüfen, Opfer einer kurzsichtigen Verlustaversion werden und ihnen so beträchtliche langfristige Chancen entgehen. Bei kurzfristigeren Anlagen können Stop-Loss-Aufträge zur Vermeidung übermässiger Verluste beitragen, wenn nicht genug Zeit da ist, um vor der Liquidierung einer Anlage von einer Erholung zu profitieren.

Wer bessere Anlageergebnisse erzielen will, muss wissen, wie sich die Verlustaversion im Hinblick auf kurzfristige und langfristige Anlagen auf Anlageentscheidungen auswirkt. Ein langfristiger Anleger, der sich der Gefahren bewusst ist, die mit häufigen Performance-Überprüfungen verbunden sind, wird sich möglicherweise nur einmal im Jahr oder im Quartal mit der Performance beschäftigen und kann auf lange Sicht von der Aktienrisikoprämie profitieren. Ein kurzfristiger, taktischer Anleger wird hingegen Stop-Loss-Aufträge erteilt haben, die ihm helfen, kurzfristige Verluste einzugrenzen, und wird über genügend Kapital verfügen, um in andere Anlagen zu investieren und so das Risiko zu eliminieren, von einer kurzfristigen Anlage mit negativer Entwicklung aus dem Rennen geworfen zu werden.