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Negativzinsen und Trends am Schweizer Anleihenmarkt

Als langjähriger Marktführer im Schweizer Anleihenmarkt aktualisiert die Credit Suisse seit 2000 in regelmässigen Abständen ihren «Swiss Fixed Income Market Guide». Dieses Handbuch gibt einen Überblick über die wichtigsten Zahlen und Fakten und zeigt neue Trends am Schweizer Obligationenmarkt auf. Der «Swiss Fixed Income Market Guide 2015», der heute vom Investment Strategy & Research der Credit Suisse veröffentlicht wurde, befasst sich mit den Auswirkungen der ungebrochenen Nachfrage nach sicheren CHF-Anlagen und der daraus resultierenden geldpolitischen Reaktion der Schweizerischen Nationalbank auf den Schweizer Anleihenmarkt.

Im Jahr 2011 hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) als Massnahme gegen die übermässige Aufwertung des Schweizer Frankens im Kontext der massiven Kapitalzuflüsse in die Schweiz eine Untergrenze für den EUR/CHF-Wechselkurs eingeführt. Nachdem sich die SNB-Bilanz auf mehr als 85 % des Schweizer BIP aufgebläht hatte und die Schweiz erneut mit hohen Kapitalzuflüssen konfrontiert war, hob die SNB die EUR/CHF-Wechselkursuntergrenze im Januar diesen Jahres wieder auf und führte stattdessen Negativzinsen ein. Der «Swiss Fixed Income Market Guide 2015» liefert eine Analyse der Gesamtwirkungen dieser Massnahme auf den Schweizer Anleihenmarkt.

Negative Cross Currency Basis Swaps seit 2009

Einer der auffälligsten Aspekte des Nachfrageüberhangs für CHF-Liquidität und -Anlagen ist ein konstant negativer Cross Currency Basis Swap (der Preis des Austauschs von zwei variablen Zinszahlungen und Kapitalsummen in zwei verschiedenen Währungen) seit 2009. Da sich die Anleihenrenditen in allen Industrieländern – und insbesondere in der Eurozone – im Laufe der Zeit an das Schweizer Renditeniveau angenähert haben, hat sich der CHF Cross Currency Basis Swap zuletzt sogar noch weiter in den negativen Bereich bewegt. Die Massnahmen der SNB konnten somit in dieser Marktsituation nicht viel bewirken. Negative Cross Currency Basis Swaps machen CHF-Anleihen für internationale (insbesondere USD-basierte) Investoren beim Rücktausch in ihre Referenzwährungen attraktiv, obwohl immer mehr Schweizer Anleihen eine negative Rendite aufweisen. Im Gegenzug haben sich Emissionen internationaler Emittenten in Schweizer Franken aus dem umgekehrten Grund relativ verteuert.

Grösserer Anteil inländischer Emittenten im Schweizer Anleihenmarkt

Bereits 2009 hat der Anteil ausländischer Emittenten von Frankenanleihen am Schweizer Anleihenmarkt mit 54 % seinen Höhepunkt erreicht. Dieser Anteil verringerte sich im Laufe der Jahre auf nun 40 %, da Anleihenemissionen internationaler Emittenten in CHF aufgrund der Basisswaps weniger attraktiv wurden und das Volumen ausländischer Emissionen von CHF 303 Milliarden im Jahr 2009 auf CHF 222 Milliarden im Jahr 2014 sank. Vor allem die Emissionen aus Schwellenländern sind seit 2013 stark zurückgegangen. Die inländischen Emissionen verharrten im selben Zeitraum recht stabil auf dem Rekordstand von CHF 40 Milliarden. Schweizer Finanzinstitute und Unternehmen sowie die beiden Pfandbriefemittenten Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalbanken AG und Pfandbriefbank schweizerischer Hypothekarinstitute AG haben die Situation besonders stark für eine aggressivere Emissionstätigkeit genutzt. In beiden Segmenten gab es einen Trend zu mehr Emittenten, aber geringeren Emissionsvolumen, und insgesamt blieb das Volumen des Schweizer Anleihenmarktes mit einem Nennwert von derzeit CHF 543 Milliarden relativ stabil. Aufgrund der kleineren Emissionen und des Anlegerverhaltens, das noch stärker als früher auf Kaufen und Halten setzt, ist die Liquidität am Sekundärmarkt zurückgegangen. Die Kreditqualität ist für den Gesamtmarkt unverändert hoch, doch die Duration hat zugenommen, sodass der Schweizer Anleihenmarkt dem Zinsrisiko stärker ausgesetzt ist.

Inlandsprämie bei den Kreditspreads

Nachdem sich die Kreditspreads (gegenüber dem Benchmark) 2013 und 2014 die meiste Zeit verengt hatten, sind diese nach der Aufhebung der EUR/CHF-Wechselkursuntergrenze Mitte Januar diesen Jahres wieder über ihre historischen Durchschnittswerte gestiegen. Die Kombination von stark rückläufigen CHF-Referenzzinsen und einer steigenden Duration im Index hat Schweizer Anleihenanlegern sehr gute Gesamtrenditen gebracht, allerdings auf Kosten höherer Kreditspreads. In den letzten Wochen sind die Kreditspreads jedoch erneut gesunken. Die Kreditanalysten der Credit Suisse führen diese Verengung vor allem auf die Nachfrage in- und ausländischer Anleger nach CHF-Anleihen ohne negative Rendite zurück. Anleihen von Schweizer Unternehmen haben besonders profitiert und werden in der Regel mit engeren Spreads gehandelt als ähnlich eingestufte ausländische Unternehmensanleihen im CHF-Anleihenmarkt. High-Yield-Emissionen von Schweizer Unternehmen weisen sogar geringere Kreditspreads auf als Emissionen von Schwellenmarktanleihen mit besserem Rating.

Ausblick und Fazit für Anleger
Die Stabilisierung der Ölpreise und mittlerweile auch des RUB mögen den Druck auf den CHF etwas entschärft haben, der Ende 2014 und Anfang 2015 entstanden war, als hohe Kapitalzuflüsse aus Russland in die Schweiz als sicheren Hafen zu verzeichnen waren. Aber dafür sorgen nun möglicherweise die Unsicherheiten im Zusammenhang mit Griechenland und die schwierigen Verhandlungen mit der Eurozone dafür, dass erneut Kapital in die Schweiz fliesst, die Cross Currency Basis Swaps negativ bleiben und die SNB bereit ist, mit dem Ankauf ausländischer Wertpapiere oder sogar noch negativeren Zinsen zu intervenieren. Daher ist davon auszugehen, dass die oben beschriebenen Trends weiterhin bestehen. Für Schweizer Anleihenanleger, die mit knappen Vermögenswerten und einem erhöhten Durationsrisiko konfrontiert sind, muss darauf hingewiesen werden, dass Schwellenländeranleihen in CHF offenbar günstiger sind als einige der spekulativen heimischen Emissionen.