陈昌华 - 每月专栏 刚兑不破如何破

刚兑不破如何破

近期,第一大股东为辽宁省国资委的东北特钢多次实质性违约,投资人提请证监会、银监会、国家发改委暂停辽宁省政府及企业融资。同时,在山西省政府“站台”一周后,晋煤集团发行的20亿元超短期融资债券16晋煤SCP003,挂牌十分钟被抢购一空。同是国企背景,同是产能过剩产业,市场的反应为何如此不同?

过去十年里,中国公司债市场的体量增长惊人。2006年底,企业债(本文“企业债”含银行间/交易所等多个市场中所有由非金融企业发行的债券)存量仅为GDP的2%、全部债券的5%;至2016年5月底,企业债存量达GDP的23%、全部债券的29%。然而,从今年4月中铁物资发布债务融资工具暂停交易公告起,债券发行频遭取消:4月,取消或推迟发行的债券达152只;5月,企业债净融资在2010年7月后首次转负,而该数值在两个月前刚触及历史最高点;6月市场虽有改善,但七起违约事件仍与上月持平。

严格来说,中铁物资并未真正违约。市场为何如此恐慌?主要原因是,投资者担心发行人的真实用意在于倒逼债转股政策出台,使债市道德风险提升,进而触发更多的“主动”违约。虽然最后一刻,在国家国资委牵头协调下,债券及时兑付,但中国债市长期以来国企债券由政府隐性担保的信仰已被打破。

此前,中国债市在很大程度上建立于刚性兑付的基础上;投资者相信债券即使出现违约,政府也一定会介入,通过或显或隐的方式埋单。因此,即使在经济增速放缓、杠杆率高企、利率下行的大环境下,企业债仍吸引了大量认购。相应地,投资人在遴选债券时,尤其注重企业的家门出身和地方政府的担保有多“硬”,企业本身如何变得极不重要。因此,负债率近于90%,经营极度困难的企业也可稳坐AAA评级。此时,企业债实际上已异化为地方政府债的一种变体。

中国信用评级体系的荒诞,今年也暴露无遗。几乎所有违约债券的发行人都具有至少AA-的主体评级——例如东北特钢,违约事件爆发后,评级机构才匆忙将其连降数级,从AA直贬至C。更奇特的是,中国96%以上的发债主体具有AA-或更高的主体评级;而我们选取的某国际评级机构的样本池中,此比例仅为2.2%。其中的天壤之别,可能有经营模式及行业操守的成分,也部分源于中外评级机构对政府隐性担保的不同看法。

债市风波发生后,投资人关心的是:政府是否真的希望在债市打破刚性兑付,又可能会选择什么样的途径?从动机上说,我们认为政府的确希望打破刚性兑付,容忍一些违约的发生,为债市挤挤泡沫。债市作为实现资源配置的场所,应被允许回归本原才能更好地发挥作用;随着债市规模的高速增长,政府也无力永远维持这种主动或被动的担保。此外,在经济不景气的大环境下,妥善应对和消解金融市场上前期酝酿的各种风险,也是决策者十分重视的目标。因此,在对违约的处理上,他们也会选择采取一种谨慎的态度,严防系统性风险。所以我们看到在中铁物资危机中,国家国资委仍然较为积极地促成了事件的解决。

近期中国债券市场的集中违约,是近期中国经济增长乏力、增长模式调整的正常结果,也体现了政府市场化的改革意图。如果在不触发系统性风险的前提下,允许足够多的刚性兑付案例发生,将会引致债市的重新洗牌。短期看,这对市场可能会产生一定的负面影响:发行人和债项的评级将会被系统性地重新审视,大多数AAA或AA的评级很可能会被下调,导致发行利率的上升,一些企业甚至可能会被债市拒之门外;但对另一些企业来说,如果评级降到AA以下,从银行贷款就可能比发债更划算。

债市“正常化”长期的好处毋庸赘言:去除刚性兑付,推动债市的“正常化”,对信用风险作出准确的定价,矫正资源配置的不合理。长期以来,在隐性担保的庇护下,地方政府融资平台和国企以非常低的价格占据了大量金融资源,间接导致中小企业融资难、融资贵。这些资本支持的并非中国经济需要转向的新经济,只是在为僵尸企业和过剩产能续命。

来源于:财新网 2016年8月1日