陈昌华 - 每月专栏 闯关失利之后

闯关失利之后

6月中,A股第三次被MSCI拒之门外。MSCI在肯定中国准入制度改善的同时,解释了拒绝A股的原因:一是这半年来有关QFII额度分配、资本流动限制和交易所停牌新规的效果,投资者仍需时间观察;二是QFII每月累计净汇出资金不得超过上年底境内资产20%,投资者希望解限;三是中国交易所对涉及A股金融产品进行前置审批的要求并未让步。

第一项,说明境外投资者在与中国打交道时,关键要看执行效果。第二项与中国开放资本账户的整体安排有关。在人民币汇率仍面临压力的一段时期内,决策者的态度可能偏谨慎。因此,一步到位地取消汇出限制恐有难度,但渐进的解决方式可以商榷,也符合中国自身的改革需求。第三项和MSCI自身最为利益攸关,而此项恰恰触碰到中国的三个神经敏感点:境外势力做空、复杂衍生品和期现市场的恶性互动。放弃对挂钩A股的境外金融产品的前置审批权,即是放纵境外衍生品干扰中国政府对A股市场的单一主导权——从监管层角度看,这无异于打开魔盒——这或是令中国最难平衡和抉择的一项。个人认为,中国放弃前置审批权的可能性不大;但倘若能解决,那么中国决策者更新观念的勇气应予嘉许。

MSCI是一个商业公司,有自己的一套评价体系。这套体系对前沿市场最宽松,对发达市场最严格。它不仅考虑一国的经济发展水平(对前沿市场和新兴市场不作要求),上市公司及证券的规模、流动性,对市场准入的标准也极为重要,其中包括五个元素:对外资持有的开放度、资本进出的宽松度、执行体系的效率、竞争格局(前置审批)和制度稳定。在中国失利的同时,巴基斯坦从前沿市场升级为新兴市场(获得0.19%的权重)。其实巴基斯坦自1994年已被纳入新兴市场指数,2008年因金融危机被移出,2015回到新兴市场的考虑名单上,2016年成功通过。虽然在资本自由流动方面,巴基斯坦得到的总体评价不高,但严格的管制主要针对国内居民,对外资相对宽松。外国投资者可通过 SCRA账户自由投资于卡拉奇交易所的证券,其资本汇出虽受到监控,但几无限制。此外,巴基斯坦之所以能被纳入,也许是国际投资者对其有信心。从这个角度看,MSCI的决定或有一个更大的背景,即去年A股动荡在国际投资者中造成的负面影响尚未消散。

A股三顾而未得,但大可不必认为有伤面子。一来类似经历不少,成败实属正常。2008年,MSCI考虑将韩国的新兴市场地位提升为发达市场;2009年,中国台湾也被加入考虑名单;2014年 MSCI称“在关键领域没有任何重大进展”,二者最终留在新兴市场队伍中。二来,即便此次成功加入,对市场的实际影响远小于心理影响,因为权重的提升不会一步到位。据MSCI此前与投资者的咨询文件,按初始纳入5%的比例,A股在MSCI新兴市场指数中占比仅1.1%。至去年12月,追踪MSCI新兴市场指数的资金共1.5万亿美元。按此比例估算,新流入外资仅占到A股现有35万亿元流通市值的约0.3%。

从A股加入MSCI指数的困难,可以窥见中国在进一步对外开放中所遇到的挑战。上世纪八九十年代,当时中国经济体量尚小,各类国际组织在对中国开放时,都无须过多考虑中国的加入对整个组织甚或世界经济运作的影响,也比较容易满足于一些中国的改革承诺。在中国加入WTO后,各类国际组织对中国加入的要求变得苛刻,因为中国经济体量已达到一定规模,中国加入对其他成员国的影响已是一个大家不得不考虑的问题。

同理,如果A股能进MSCI的话,最终将对全球产生重大影响。目前海外上市的中国股票在MSCI新兴市场指数的权重已超20%;若全面纳入A股,所有中国股票在新兴市场指数的权重将达到40%,肯定会影响全球资产配置。基于整个A股的生态环境,包括投资者构成,监管框架和企业管理等方面的因素,都与国际主流市场有很大差距。在可见的将来,指数公司对于接纳A股进入它们的指数系统都会保持一个较为审慎的态度。但从正面看,争取国际认可的困难,往往也是推动市场进一步改革的重要力量。

来源于:财新网 2016年6月27日