陈昌华 - 每月专栏 为何中国股市没有“慢牛”

为何中国股市没有“慢牛”

近几个月,A股强势反弹,关于中国股市可否从“疯牛”转型成“慢牛”的话题,引发热议。显然,“慢牛”有益于实体经济,因为可带来更多IPO,给上市公司更多融资机会,估值较为合理,让投资者回报可持续性增加,也给社会带来长期的经济利益。相反,“疯牛”市场中,个股估值失控,先急剧上升后骤跌。在过去20年里,A股市场出现过多次“疯牛”,而每一次在市场崩盘后,投资者的信心都会受到极大的打击,并在之后很长一段时间里不再入市,令股市失去应有的融资功能。

“慢牛”的优势很明显,但在过去20多年里,中国从未经历过这样的“慢牛”。从长期角度看,A股市场的表现并不比美国股市的表现差。截至2015年5月底,上证指数相比1994年年初上涨了4.5倍,而同期的标普指数仅上涨3.5倍,但是,A股市场的波动率比美股市场的2倍还大。自2009年始,上证指数仅在当年、2012年、2014年及2015年(截至目前)收益率为正。如果将研究的时期前推至1997年,在1997年到2014年的18年中,美国股市的标普指数有13年的收益率为正,而中国股市的上证指数仅有9年收益率为正,且没有连续3年的牛市。相反,从2003年至今,美股只有在2008年一年下跌。换言之,过去几年美国股市呈持续温和上涨趋势,而中国股市一直处于剧烈波动状态,牛短熊长

笔者认为A股市场有如此大波动率的原因如下:首先,中国股市中很少出现不同意见,因为中国股市在很大程度上由散户主导,而投资心态不成熟的散户对市场的看法,很大程度上取决于他们对政府态度的解读。比如1999年的“5·19行情”,当时政府出台了一系列利好股市的政策,加之《人民日报》“恢复性上升行情”的评论,股市从5月19日的最低点1057点开始,31个交易日后就创出1756点,近70%的涨幅。如今的股市,股民投资的惟一考虑是看政策导向。在如此单一的思维下,市场很难出现多元思考。

第二,中国股市的卖空机制还不完善。近几个月来,中国两融业务急剧上升,余额逾2万亿元,但超过99.6%是融资。成熟的卖空机制在一定程度上可稳定股市的行情,但在现今中国,融资业务主导了两融业务,反之融券受券源不足和成本高的限制,加剧A股的波动性。

第三,中国的IPO市场受管制时间较长,非市场主导。

如果中国股市很难转型为“慢牛”,那么这轮牛市的行情是否已经见顶,指数又在何时会下跌呢?

笔者认为投资者应关注如下指标。第一,去年年中沪深300市盈率为9.7倍,远低于标普指数的17.8倍,但截至今年4月,沪深300市盈率已高于标普指数。与2007年相比,现今沪市A股的21.92倍市盈率仍低于2007年的59.2倍,特别是大盘股。相比之下,深市中小板和创业板的市盈率已分别达到76.11和133.76倍,相对的调整风险更大。此外,互联网及“一带一路”概念股的市盈率已非常高。如果调整出现,这些股票将首当其冲。

第二,A股市场的高换手率值得担忧。今年4月,换手率比对总市值的比率已高于600%,达到了前所未有的高点,也超过一些主要市场过去二三十年的对应比率。这说明市场上的投资者多是短线操作,跟风行情,对购买的股票没有基础面的认识。当股票大幅下跌时,即使估值已经很低,这些投资者将不会再次买入。

第三,中国股市的高杠杆率亦是一大忧虑。今年4月,中国两融金额占总市值的3.3%,已经超越发达国家(美国自1995年后最高才达总市值的2%,日本只有0.6%),也超越了其他亚太国家,如新加坡和澳大利亚的水平。

最后,近期A股市场波动加剧。从股市的经验来看,大幅波动往往是股市从牛转熊的重要讯号。

如果A股市场调整,港股又会如何表现?由历史数据分析得出,在2005年前,A股对港股的影响非常小,但自2005年之后,由于内地资金的流入,影响亦增大。比如在2006-2009年,港股跟A股一起反弹,但在之后相关性急剧下降,直到2015年,由于内地资金流入,目前香港市场换手率增大,相关性再次急剧上升。笔者也发现,当交易量大的时候,内地与香港的股市联动性将会增大。

来源于:财新网 2015年06月15日