陈昌华 - 每月专栏 为何要“去杠杆”

为何要“去杠杆”

在供给侧与需求侧的讨论中,核心问题是杠杆。为何这样说?若没有高杠杆的限制,像2008年时提高杠杆去刺激需求,不单对稳增长保就业有帮助,更让其他供给侧改革如去库存、去产能等面对更少的阻力。因此,在现今中国经济讨论中,高杠杆是不是个问题,才是问题的核心。

在常见的论述中,关于杠杆的风险主要在三方面。一、在高杠杆背景下,贷款质量会变差,尤其在杠杆比率急速上升时更明显。因此,国际清算银行(BIS)对各成员国的杠杆分析,更重视杠杆率的升速。在这点上,中国的杠杆问题令人担忧。据BIS数据,从2008年至今,中国的杠杆率(不同形式贷款与GDP之比)上升超过100个百分点,远高于其他主流国家,包括深陷债务危机的南欧国家。可以预期,在2008年底以来的新增贷款中(包括银行贷款和其他表外债权)将会出现不少不良贷款。

二、在一个不良贷款高筑的经济体系中,金融机构出现兑付性危机和整体风险的机会上升。这是市场最关心的问题,所以常有关于中国硬着陆的讨论。但此风险在未来几年出现的几率相当小:首先,中国是个净资本出口国,而外债数量远低于外汇储备,因此中国央行作为“最后贷款人”的能力很强。其次,中国主要的金融机构为国有,因此在很大程度上储户会相信存款间接享受国家担保,而不会在危机出现时立即挤兑银行;同理,亦令他们不会在危机出现时随便向企业或其他金融机构抽贷,形成连锁反应。从此角度看,一个以国有体制为主的金融体系效率虽不高,但在应对危机时可能更易统筹。

三、在很多其他国家的经验中,高杠杆常伴随着低增长出现,最明显的是日本。上世纪90年代,日本经济泡沫破灭,国内杠杆大幅上升(特别是政府债务),但资金使用效率每况愈下,形成一个债务愈高、经济增长愈慢的恶性循环。在当代经济学中,尚无一套很精准的关于债务水平与经济增速的论述,但从中国经验看,这几年间产生每1元GDP依赖的新增贷款有明显上升的趋势,此现象令人不安。

高杠杆风险的反面观点认为,这在中国的国情中不是一个问题。其一,最常见的论点是中国企业和个人主要靠内债而不是外债,因此不会出现像当下希腊和1997年东南亚,因海外债权人抽贷和货币贬值所带来的金融危机。笔者同意短期内中国出现金融危机的机会相当低,但内外债的分别不能解决资金运用低下而影响经济增长速度的问题。

其二,中国的高投资和高杠杆只是中国高储蓄的反映。在客观经济中,储蓄是投资与净出口的总和。假设中国在可见的将来仍保持较高储蓄率,从中国经济的体量看,其净出口不可能占储蓄很大比例,否则全球经济会吃不消。若中国投资率要保持高水平,在中国股市融资不太发达的背景下,高杠杆并不奇怪,因为资金流通主要依赖金融机构或居民存款以贷款方式发出去。从数学上看,这可能是对的;但股权和债务的根本不同是,如果股权融资的项目失败,受损的只是投资者本身,但债务融资的项目失败,可能影响贷款人向其他金融机构或存户的兑付能力,从而影响整体金融系统稳定。

最后一个论点(或称为观察)是,在过去多年中,中国经济增速越高,杠杆率上升就较慢(2003-2008年是最好例证),因此宏观政策的要务是保持经济高速增长,而不需太着眼于控制杠杆率。这是典型的倒果为因——经济在一个时段中的增速主要取决于两个因素:1.该经济体在没有加减杠杆前提下的增速,取决于劳动人口和全要素生产率。2.杠杆的加减。在2003-2008年间,中国经济在内、外两方面都有很多正面因素,对内是人口红利、工业化和城镇化等因素,对外是加入WTO和全球化等。因此,即便彼时中国经济的杠杆率相当稳定,但经济增速很高。这些正面影响在近几年明显下降,纵使杠杆率高速上升,经济增长还是拾级而下。

因此,短期内因高杠杆而出现金融系统性风险的机会还不太高,但把杠杆率控制在现水平还是有强的现实意义。短期内,这对增长将带来一定的负面影响。

来源于:财新网 2016年5月23日