陈昌华 - 每月专栏 金融与实体经济去杠杆

金融与实体经济去杠杆

在过去的六七年中,高杠杆一直是中国经济的“老大难”问题。可在2016年下半年, 金融市场的高杠杆引发了市场的集中关注,央行也在公开发声中不断提及,当前货币政策的核心目标之一就是引导有序去杠杆化。

过去几年,信托贷款、委托贷款等新型信贷形式的资产急剧上升,影子银行的规模不断扩大。这些影子银行除了放企业贷款,也投资上市公司的股票和债券。但由于经济下行,实体经济的回报率变低,所以从2015年起,影子银行的资产配置逐渐从直接投向实体,转为购买固定收益证券。但资产配置的变化并非金融市场杠杆上升的原因,主要的原因是银行间回购市场的短期利率稳定,所以许多机构不断加杠杆,利用“短借长贷”套利——从隔夜或七天质押式回购银行间市场借款,然后用这些资金,购买两到三年期的公司债券。在此过程中,大型国有商业银行和政策性银行是主要贷款人,而非银金融机构、小的城商行和农信社是主要的借款人。通过加总国家商业银行和特殊机构(包括政策性银行)的贷款活动并计算其与GDP的比率,笔者发现,该比率在2009年仅为100%,但在2016年9月达到360%的峰值。同业拆借的激增引发了政府对金融市场风险的担忧,所以2016年8月、9月,央行先后重启14天和28天逆回购,锁短放长“去杠杆”。目前看,央行在收紧短期流动性、抑制金融市场杠杆方面取得了一些成功。不过很明显,降低金融市场的杠杆率和防范金融风险会是2017年的首要任务。

那么,“去杠杆”对经济增长和货币政策的影响是什么?经济增长方面,通过分析宏观经济增长数据和总体信贷增长率发现:中国的GDP增速总是低于总体信贷的增速。为了“去杠杆”而牺牲经济增速,在现阶段是政府和公众都无法接受的。6.5%的GDP增长目标,是2020年底前人均GDP翻番、达到“小康社会”的最低增长率。弃守6.5%底线,必将引发市场对中国经济增长预期的持续滑坡和对政策声誉的重大打击。

货币政策方面,由于中国储蓄率较高(外债数量还远低于外汇储备)、资本项目封闭,所以央行作为“最后贷款人”的能力远高于大多数国家。此外,中国主要的金融机构都是国有的,因此在很大程度上储户会相信他们的存款间接享受国家担保,而不会在危机出现时立即挤兑银行;同理,主要金融机构的国有本质亦令金融机构自身不会在危机出现时随便向企业或其他金融机构抽贷,形成连锁反应。所以,在短期防范系统性金融风险方面,中国的政策还是有效的。但长期看,中国的高杠杆会让货币政策逐渐失去对经济增长的促进作用——日本就是前车之鉴。另外,企业高企的杠杆率会让其利息支出在很大程度上影响企业的现金流。在2009 年,企业的利息支出只有新增信贷的19%左右,即来自金融市场80%以上的现金流量都停留在实体经济中;但在 2014年,利息支出与新增信贷之比升至51%,即不到一半的金融市场的现金流量真正用于实体经济。虽然由于地方债置换和债市利率下降,这个比率在2015-2016年有所降低,但长期来看,高企的杠杆率会影响货币政策的有效性。

中国该如何“去杠杆”?首先是降低GDP增速目标,因为信贷增长和经济增速的历史高度相关性, 如果要给实体经济“去杠杆”,就必须要降低GDP增速目标。其次,在减少新增信贷的同时,还须要注销旧债务和(或)将其转换为权益。在这个过程中,政府、企业和(或)金融机构将承担经济损失;而且相比2000-2003年那次债转股,现在的债转股会更加复杂,因为许多企业已上市,少数股东权益将需要考虑。最后,增强股权市场融资是中国“去杠杆”的长久之计。目前,与银行和债市相比,中国股市非常不发达。据人民银行公布的数据,股权融资仅占实体经济社会融资总量的5%左右。此外,与美国相比,在2010-2015年间,中国股市募集资金量比美国约低15%,但新增信贷额度是美国同期的3.5倍。这意味着中国企业在融资上依赖信贷而非股权,由此自然会带来经济的高杠杆。

来源于:财新网 2017年4月17日