陈昌华 - 每月专栏 “去杠杆”遥遥无期

“去杠杆”遥遥无期

2008年金融危机以来,根据国际清算银行(BIS)的数据,中国的信贷总量占GDP比重(下称杠杆率)从2008年底的148%,升至 2015年中惊人的244%,比2008年底增加了将近100个百分点,同时高出长期平均趋势26.3个百分点。

根据BIS的定义,若一个经济体的杠杆率比长期平均趋势高出10个百分点以上,金融风险已值得关注。中国居高不下且仍在持续上升的债务,使越来越多的投资者对中国经济发展前景及市场表示忧虑。高杠杆来自哪里?中国又会去向何处?

首先,中国的高杠杆来自哪里?据BIS数据,中国政府、非政府(非金融企业和家庭)在2008年后的杠杆水平有所上升,政府的杠杆水平七年内仅上升10个百分点,非政府的债务却上升83个百分点,占杠杆率增加值的90%,成为中国债务快速上升的主要推手。这有很大原因:之前地方政府只能通过地方融资平台融资,这些信贷被归为非政府信贷;随着地方融资平台贷款置换成地方政府债券,未来几年政府的债务会急剧上升。

其次,中国现在的杠杆率处于一个什么样的水平?与发展中国家相比,中国目前杠杆率的绝对数值在新兴市场中最高;与发达国家相比,该比率高于德国,低于日本,与美国、英国和欧元区相当。笔者担忧的并非绝对数值,而是中国惊人的信贷增速。2008年之后,美国债务增长缓慢,虽然为了拯救经济,政府债务急剧上升,在2013年一季度达到顶点,但非政府债务一直下降,目前整体债务水平位于长期平均趋势之下;欧元区的问题在小成员国(如希腊),却因德国的债务水平很低,整体问题并不严重;英国在2008年后,非政府去杠杆进度很快,目前杠杆率远低于长期平均趋势;日本从上世纪90年代初泡沫经济破灭后,政府债务上升极快,目前整体杠杆率高达387%,在全球主要国家中居高位。除了中国,发展中国家的杠杆率都在200%以下。韩国虽与中、日相似,但杠杆率始终未超出长期平均趋势10个百分点。印度的杠杆率仅是中国的一半,这给印度很大的发展空间。印尼、俄罗斯、巴西、马来西亚等国的杠杆率都超出长期平均趋势的10个百分点,但因绝对数值较低,所以风险相对中国较低。

从2010年以来,“去杠杆”在中国已是一个老话题,效果却不明显。笔者认为原因有二:一、无论是企业还是地方政府融资平台都存在严重的“债务常青”问题(在贷款未偿清时,为经济增速,新贷款又发放给企业或政府融资平台),所以信贷总量越来越大。二、中国对非银金融机构的监管滞后。过去几年里,信托贷款、委托贷款等新型信贷形式的资产急升,“影子银行”也成为信贷总量上升的推手。2013年以来,经济增速放缓,通缩压力增大,信贷增速达到GDP增速的2倍。若此趋势持续下去,2020年前中国的杠杆率将逾 300%。如要降低该比率,从分子看,信贷总量需要下降,比如市场出清产能过剩国企的不良贷款,但因地方保护、政府背书、银行不愿不良贷款显性化等因素,市场出清面临体制性障碍。若分子不调整,分母(名义GDP)增速就需提升。但目前全球经济不景气,中国出口很难反弹,消费比率虽会渐升,但对经济增长的贡献有限,中国经济增长在很大程度上还是靠固定资产投资拉动的。目前,过剩行业要去产能,二三线城市要去库存。若要继续进行固定资产投资,中国只会在杠杆泥沼里越陷越深。

最后,若此趋势无法扭转,中国将会去向何方?有两种预测:1.结构性增长放缓。不难理解负债比率和结构性经济增长势头呈负相关的关系;另外,通过对不同国家的负债率和之后几年的经济增长率的回归分析,也可得出同样结论。2.金融危机风险加大。当一个国家负债不断升高,其信用评级就很难维持稳定。近期,美国评级公司穆迪将中国的长期主权债务评级展望从之前的“稳定”下调至“负面”,这会影响政府和企业融资成本。笔者认为,由于中国的存款担保制度,经济硬着陆与全局性金融危机的风险很小,但若经济增长长期下滑,资本外流将会持续,就难说人民币是否真无长期贬值的空间了。

来源于:财新网 2016年3月14日