陈昌华 - 每月专栏 港元保卫战今昔比较

港元保卫战今昔比较

近期,卖空势力从离岸人民币市场转移到港元市场,香港再遭“股汇双杀”局面。1月20日,港元一度跌破7.82水平,创八年来新低;恒指也跌穿19,000关口,暴跌3.8%收盘,创42个月新低。这不禁让人想起1997-1998年时,香港的联系汇率制度遭遇对冲基金的立体式攻击。

笔者认为,港元跟美元不会脱钩,联汇制也不会失效。香港庞大的官方储备为稳定汇市提供了充分的保证,至2015年底,香港的外汇储备高达3,588亿美元,约相当于香港流通货币的7倍多。中央政府的支持亦对联汇制的运行有很大帮助。至于港元是否脱钩美元而盯住人民币,笔者认为可能性很低:首先人民币不像美元可在市场上自由交易;其次香港特区政府在上世纪90年代末捍卫联汇制,不惜以多年财政赤字、楼市下跌、通缩为代价。

即使历史往往重演,但是这次的港元保卫战跟当年还是有六个不同之处。

一、相比1997-1998年,场外交易的规模更大。1997年初,港元兑美元的远期沽空合约规模仅为6.3万亿港元,但截至2015年10月,该远期沽空合约的规模已达22.3万亿港元。场外交易规模急剧上升,而且不少场外合约不能被公开观察,这让监管更加困难。

二、市场上结构化产品更多也更成熟。1997-1998年,国际炒家先在汇率远期市场建立港元的空头头寸;再在港股市场卖空港股得到大量港元;之后将这些港元在汇率市场抛出,打压港元汇率。若辅以杠杆,抛盘对汇价的影响将更大。由此,空头可实现在汇率远期、股市两个市场大胜。目前的市场有更多更成熟的结构化产品可供其选择,这大大地提高了国际投机者做空港元的便利性。

三、相比当年,现今银行在危机情况下更易得到流动性补给。1998年,金管局推出七项技术性措施,巩固货币制度,缓解流动性问题,避免利率大幅上升。2005年,金管局再度推出三项改良措施,包括提供强方兑换保证,将弱方兑换保证水平定为7.85,以及金管局可在兑换范围内进行符合货币发行局原则的市场操作。具体来说,金管局2005年三项改良措施承诺所有银行都可按 7.75 的汇价将港元兑换为美元,这样较高的港币兑换价格就可打击市场做空港元的势力。又如, 1998年9月的贴现窗口活动前总结余的资金池不到30亿港元,但至2015年底资金池扩大到3,900多亿港元,确保了流动性的充足,所以如今的利率很难被操纵。

四、中国经济在市场上的影响增大。从亚洲金融风暴到现在,中国经济已跃为世界第二大经济体,中国央行对市场的影响也逐渐增大。前段时间央行为稳定人民币汇率对离岸人民币市场的干预足可见央行的影响力。回顾1997-1998亚洲金融危机,中央政府坚决维持人民币和美元的汇率,承诺不贬值,减轻了香港维持联系汇率的压力,成为香港战胜金融风暴袭击的坚强后盾。

五、恒指有超过一半的股票是中国内地公司;四分之一是如汇丰银行和友邦保险这样的跨国企业,它们受香港本地利率影响慢慢减弱;剩下的四分之一主要依靠本土经济。在过去十多年,香港受中国内地经济的影响越来越大,因此当人民币自去年“8•11”汇改后进入贬值周期,港元自然无法幸免。

六、目前房贷规模比1997年要小。据统计,为遏制年涨幅达双位数的房价,2009年底以来香港特区政府至少出台了15项不同政策。比如政府上调房地产交易税、增加给予开发商土地供应、提高首付比例要求、对外国人买房征税及将贷款限制措施扩展到商业地产(包括购买停车位)等。数据显示,新批贷款中平均住宅抵押借款占房屋总值比率在1998年6月为60%,2009年6月达到历史次高点66%,2015年11月则降至48.7%。所以与1997-1998年比较,房产市场风险较低。

比较1997-1998香港特区政府对汇股双市的干预,笔者认为目前更应该关注的或是港元利率的波动对房地产和股市的影响。如果港元流动性紧缩,利率大幅上升的话,会冲击处于历史高位的房地产市场,香港房价将从2016年开始的未来三年中调整至现在的四分之三。

来源于:财新网 2016年2月1日