陈昌华 - 每月专栏 寻找牛市的基础

寻找牛市的基础

2014年中国股市在一片欢腾中结束,随即迎来2015年1月颇为剧烈的市场波动。

是何因素导致了中国A股短期内如此猛烈的股价攀升?2015年是否还有机会迎来新一轮牛市,抑或以泡沫破裂告终?

自2014年11月开始的短短两个月内,A股以近乎疯狂的增长速度吸引了所有投资者的眼球。

上证综合指数在2116点的低位迎来2014年,其整个上半年都徘徊于2100点上下。7月至10月的四个月间,一系列经济数据指向中国经济增速的下滑,而上证综合指数却逆向由2100点缓慢抬升至2300点,但增幅仍不到10%。 然而,自11月下旬央行宣布jiang息开始,中国A股再也止不住攀升的引擎。截至2014年底,短短两个月内上证综合指数以超过30%的增速迅速越过3000点大关,并以53%的年增长率在2014年末收于3234.7点;同时A股对H股从8月折价10%在年底时达到溢价30%。

从企业基本面来看,公司的盈利能力并没有得到显著的改善,规模以上工业企业的盈利水平在2014年三季度更是位于近两年的低点。在这种情况下,股市的逆向攀升是因为市场对央行进一步降息的预期,进而导致了市场流动性的大量增加。

在2014年末的最后几个星期里,沪深两市的周成交量已经达到了A股市值的10%。如果考虑到A股流通市值所占比例不超过总市值的三分之一,那么实际上在不到一个月的时间内,中国股市的所有流通股票便有可能被换手一次。从这一点上看,这一次A股市场走牛的基础更像是资金拉动和短线操作多于基本面带动的价值投资。

另有观点认为,沪港通的推出也在一定程度上推动了A股市场的繁荣。笔者并不否认沪港通对A股市场的积极作用,但总体来说其对此轮A股股价增长的贡献非常有限。

首先,沪港两市的投资风格非常不同,A股市场的换手率远高于港股,投资者结构也以散户为主。A股股价在2014年的增幅超过50%, 而港股增长不超过10%。

其次,如果我们进一步观察沪港通的使用额度就会发现,自推出开始,沪股通的平均日使用额度只占总额度的20%左右,因此,我们不能认为沪港通是促进A股重新估值的主要因素。

另一个值得投资者关注的是A股市场的杠杆风险。A股融资买入额占整个市场流动性的比例在2014年的最后的两个月内,由不到10%迅速超过15%,加之其他类型的融资工具诸如伞形信托进一步扩大了杠杆比率,中国股市实际的杠杆风险恐怕会超出市场的预期。

这一次A股股价攀升有一个明显的特点:之前一些不太受投资者欢迎的股票,一些国企主导的老经济板块如金融业和能源业等成为此次股市增长中的主角。这些公司相比其他上市公司盈利增长较慢,央行降低存贷款利率、放松银根对这些公司来讲固然是好事,但是企业的盈利能力才是最终决定股价走向的根本;而目前,融资成本的降低能否真正导致企业盈利能力的提高还未可知。另一方面,如果央行最终未能实现进一步降息或者降息的力度不如市场预期,那么A股股市必将面临非常大的下行风险。

纵观A股过去十年的表现,除了2006年至2007年期间,每一年股市价格走高必将伴随下一年的股价走低。虽然与2006年至2007年一样,此次A股市场走牛得益于宽松的货币政策,但在2006年至2007年之间,中国企业的基本面亦成为支撑牛市形成的基础,而现今中国公司却面临整体经济增速下滑,企业盈利水平下降的难题。

另外,一些论者认为现在中国股市的牛市是“改革牛”。对此,笔者只能说我们看见了牛,但改革没太多。

不能否认,一个活跃的资本市场对多项改革,特别是国企改革是有相当大的正面作用的。举例说,如果一年前当股市低迷时给国企高官订立股权激励机制,会很容易被指责为低价把股权送给高官,但现在当股价已明显上升后,这种指责的力度便变得弱了很多,这道理在出售国企股权与其他投资者的情况也是一样。反过来,如果政府趁现在牛市的机会推动一些能改善企业运作的改革,那将会为股市打下一个较稳固的基础。

究竟这次A股能否持续走牛,未来三到六个月是相当关键的时刻。如果政府利用现在繁荣的股市推出一些对企业基本面有利的改革,中国股市将比较容易“安全着陆”。不然,以中外股市的经验来说,一个纯靠资金拉动的股市,最后都是惨淡收场,这次亦不会有例外。

来源于:财新网 2015年01月26日