陈昌华 - 每月专栏 2014:金融稳定重中之重

2014:金融稳定重中之重

2014年会是怎样的一年?全球经济和股市能否持续在一条稳定复苏的轨道上,还是会出现一些新的变数?在2014年刚刚开始的时候,本文对新年作一个展望,重点是中国和美国。

2008年金融风暴后,一个较突出的现象是各国经济增幅步调的相当不一致。2008年以前,全球经济的周期性是比较一致的(synchronized),而后分化明显。总体来说,新兴市场经济增长虽然放慢,但增速还可以;美国经济出现比较明显的复苏现象,但根基还不稳,然而美国股市已反映出了对复苏的预期;欧洲经济可能已从危机中走出来,但会不会持续复苏,还是走进如日本在过去20年中出现的长期经济低增长,还未可知;日本的情况则更扑朔迷离,虽然日本股市在2013年做得很好,但“安倍三箭”对经济增长的作用是否只是昙花一现,还真的不好说。

先从美国说起。在发达国家中,美国经济的复苏势头算是比较清楚的。可是,美国经济的回升,如果从对投资增长的贡献来看,动力主要来自房地产投资。新能源方面的投资虽很快,但因基数较小,对总体投资的贡献不是太大。随着房地产业的较蓬勃发展,美国就业情况亦有所改善,从而带动消费增长。这种增长最大的风险是,美国房地产需求跟利率关系十分密切,而美国利率在现今超低水平下会不可避免地上升。当利率上升时,房地产市场的风险便会上升,而如果此时美国经济还没有找到一个新的增长点,美国经济复苏的势头便会受到负面的影响。

另一个相关问题是美国的资产价格,特别是股市问题。现在美国标普500指数已回升到1820水平,比2007年高峰时还高16%。 同期,美国股市的总盈利却未明显上升,因此股价上升很大程度上是由市盈率(P/E)带动上升的。但股市是不可能长期靠市盈率上升来推动的。因此,如果美联储要回收流动性,一方面利率上升导致房地产市场下滑,而另一方面如果同时期再没有一个新的经济动力带动增长的话,那美国股市有可能同时受盈利和市盈率两方面的负面夹击。

中国的情况有点相似但又不太一样。中国的经济增长从高位(超过10%GDP增长率)下降到现在的7.5%左右,但总体速度还是可以的,问题的关键在于增长是高质的还是低效的,以及各个经济参与者如何适应较低的增速。中国股市在过去几年间的市盈率不但没有上升,反而下降了不少,因此,即使中国股市的整体利润在过去几年间实际上是有所上升。但不论A股或H股,现在的指数水平只是高峰期的三分之一到一半左右。因此,从理论上来说,若中国央行开始“收水”的话,它对中国股市的影响应没有美联储回收流动性对美国股市的影响那么大。

实际情况却相反,从股市的反应来说,中国投资者可能比美国投资者更担心央行的紧缩政策。这主要源于中国金融系统在各个方面相对美国金融系统更高的风险。为何这样说?2008年金融风暴以前,中国银行业的杠杆比例较低,而且影子银行基本不存在,因此当时中国银行业相对美国较为安全。但在2008年以后,经过政府的几次救助,美国金融业基本上完成了 “去杠杆化”,影子银行规模亦有较大的调整,代价是美国政府的负债大幅上升。因此,可以说美国政府和美元资产存有者承担了这一轮调整的大部分代价。

反之,中国银行业随着“4万亿”政策,引伸出以地方融资平台为主的大量贷款。此类贷款如果出现问题,各级政府会不会负责,能不能负责尚无定论。这已成为银行的第一道风险。2010年后,政府加紧对平台贷款的监管,这些业务便开始转到表外,或以银行同业活动等方式掩盖。因此,当美国的影子银行活动开始减少时,中国却高速上升。同时,每次央行在市场中“收水”,金融体系便立即出现“钱荒”。目前为止,还没有证据明确表明这种现象跟中国影子银行有直接的关系,但股市投资者十分担心,从而推低银行股的股价,影响大市表现。可以这样说,美国股市过去几年的好表现,部分原因是政府替银行和金融市场过去的错误“埋了单”,而中国的情况恰恰相反,银行、金融市场和股市为政府的经济刺激政策“埋单”。

总体来说,假定中国经济增长速度在2014年不会大幅滑坡,而能维持在7%左右,那增长将不是决定2014年股市走向的重要因素;相反,利率市场是否稳定,信贷和银行同业业务的增长会否放慢到一个较合理和可持续的水平,以及政府能否公布一套处理现存和新增地方债务的完整方案,才是决定2014年中国股市走向的最重要因素。

来源于:财新网 2014年01月06日