陶冬 - 每月专栏 2016年全球经济五大风险

2016年全球经济五大风险

全球经济的大格局,在2016年估计会延续目前的”四低四分”趋势。

所谓四低,指的是除非出现结构性改革或市场再次破局,在可预见的将来,全球经济都在低增长、低通胀、低利率、低贸易增长的中期轨道上匍匐前进。雷曼事件触发的全球金融危机已经过去七年,绝大多数国家脱离了急性危险期,从纸面上看经济正在经历战后最长的复苏期,不过事实上全球复苏颇为虚幻,实体经济复苏远远弱过金融资产复苏,除了美国之外其他大国所谓的复苏都是建立在央行QE的货币幻影上的,从就业到投资未见根本性改善。究其根源,各国在改革上裹足不前,急性危机过后变革的政治意愿更加低下。企业对改革前景没有信心,自然不愿投资,也就没有新的就业机会。

缺少内需,物价便不兴,通胀不起,消费意欲更弱。需求不振,贸易增长很难强劲。各国试图通过汇率政策来增强出口竞争力,不过在全球范围看这是零和游戏,因为需求总量未见改善。危机后全球贸易增长始终弱过经济增长,这是需求元气未能真正恢复的表证,估计仍会持续下去。

所谓四分,指的是全球四大央行的货币政策开始分道扬镳。相对于其他国家,美国经济算是有一点复苏,并非其改革举措如何成功,只不过美国政府允许房地产市场和劳工市场放手一跌,市场出清后有慢慢回升的基础。联储时隔十载后首次启动加息周期。美国加息,有工资上涨等原因,不过其政治考量大过经济考量,毕竟经济已出危机状态,货币政策亦须作出相应调整,避免“监管监管者”成为大选年的竞选话题。但是以美国目前的经济体质,根本无法承受持续大规模加息,预料联储利率到1%左右,耶伦就会停手观望,不过联储加息仍属2016年货币政策中的异类,其影响将波及其他国家及各资产种类。

其他大国央行预计仍在宽松周期。欧洲央行明言将QE计划延长至2017年,但是购债力度并无增加。日本央行加大买债力度和债券年期,不过以目前可购债数量看,2016年恐怕需要QQE,在QE政策细节上变招。中国人民银行估计在利率、存款准备金率和汇率上三箭齐发,不过政策中心仍在定向宽松上。危机期时的货币政策同步共振已经成为过去,意味着政策方向更分歧,招数更繁杂,政策透明度下降,市场更动荡。

除了上述比较容易判断的四低四分,笔者认为2016年五大风险对金融市场的走向,影响较大。

1)美国加息及新兴市场震荡

笔者相信联储的加息举动,应付国会压力的成分更大一点,一定会点到为止。市场的注意力已经从首次加息的时机转向加息的力度,美国货币当局下半年加不加息、加多少,对于美元走势至关重要,对于资金流向至关重要。美国经济并没有复苏到让联储一路加息的地步,不过通胀压力是否受控,尤其工资增长和石油价格乃两个关键未知数。2015年12月加息,是过去四十年美国透明度最高的一次利率举措,2016年的加息恐怕就没有那么透明,而且政策摇摆度估计相当高,市场摇摆度估计更高。利率处于超低位,哪怕加一点息,利率仍十分低下,对于市场的威胁笔者认为不在加息本身,而在不确定性,债市及整个风险资产市场暴露在联储政策不确定性的威胁之下。

美元走势,直接影响到新兴市场的命运。近两年美元升值,已经令能源商品价格暴跌,资金逃离新兴市场,巴西、俄罗斯等国饱受蹂躏,产油国财政捉襟见肘。2016年新兴市场会面临严峻考验,整体出事的风险仍在集聚。

2)垃圾债与矿商现金流

石油市场供需失衡,将油价从每桶140美元拉到34美元;中国需求下降,导致铜价、铁矿石价暴跌,这些令前几年大肆扩张的能源商品生产商面临现金流困境,加上美国加息,在债市上借新债还旧债日渐困难。年中还债高峰期出现,债务违约是大概率事件,而此令续债更加困难。

垃圾债成批违约,应该是预料之中的事情,不过是否由此触发系统性风险,危及主流债市甚至其他资产种类,则无法逆料。笔者认为出现系统性风险的可能不大,毕竟垃圾债危机已被谈论了一段时间,监管及银行内部都做过压力测试,但是此风险不能不提。垃圾债违约对于市场的冲击,在于资金风险意识的改变,而衍生品可能放大风险。

3)油价跌耶反弹耶

油价跌破每桶40美元,就很难从基本面来分析了。但是解除伊朗石油禁运,产油国财政压力巨大,油商面临还债期限,都给投机者沽空原油提供借口。OPEC主导石油价格的时代,已经成为过去,产油国本身的财政压力更增添偷步的理由。笔者认为,石油价格尚未见底,不过接下来的投机成分大过基本面的原因。

石油市场对风险资产的更大风险,来自油价的突然反弹。由于空石油已经成为一面倒的交易,一旦市况逆转,资金自相践踏可能导致油价抽升。油价反弹一旦维持住,通胀压力便会骤升,央行货币政策的假设就不得不改变。笔者认为油价强劲反弹并挺住,看似机会不大,但是可能是2016年的一个黑天鹅事件,一旦发生其影响远远超过石油市场。

4)中国需求与风险

“中国风险”已经在市场上被讲了一段时间。其实一部分风险(如地方债)正在化解中,但是2016年是去杠杆、去产能、去库存的“手术期”,风险自然大。另外值得注意的是,微观企业的现金流近期恶化较快,由此可能牵连出银行不良资产。笔者相信宏观风险仍在可控范围内,可是企业资金链和银行坏账让中国仍留在全球市场的风险名单上。

相对于金融风险,中国需求下滑得很快。2016年反腐败的炮火向石油金融行业之外延伸,政策重心由需求侧转向供给侧,中国对资本产品和大宗商品的订单预计进一步萎缩,这个不仅对国内增长动力是一个考验,对不少贸易伙伴国家也会构成冲击。作为世界第二大经济体,中国对全球增长的中期压力,大过对金融市场的秒杀力。

5)欧洲QE与欧元

一般的判断是,欧洲经济复苏动力不足,ECB会进一步放松货币政策。这是市场共识,也是笔者的看法。不过ECB对QE加码的一个重要前提是,没有通货膨胀压力,甚至有通缩的威胁。如果石油价格回升,基数效应下可能带来强烈的CPI反弹。由于德国对物价有着与生俱来的恐惧,德拉吉的QE大计可能因通胀而触礁。

这种情况未必出现,但是一旦出现,欧元兑美元可能大幅升值,资金的全球流向可能因此改变。另外,市场一面倒地预料欧洲进一步宽松,制造出大量依靠欧元贷款的套利交易盘。万一欧洲央行政策有变,套利盘拆仓也可能制造市场震荡。

来自欧洲的另外一个风险,是英国的脱欧倾向以及极端政党在选举中的崛起。政治风险很难用经济学模型来量化,但是它对欧元的潜在杀伤力不容低估。

本文原载于经济通,为个人观点,并非投资建议或劝诱。