陶冬 - 每月专栏 如果利率一直低下去...

如果利率一直低下去...

这是一个伪命题。利率有周期,不可能只降不升,不过下降周期有多长,或者下降之后会不会很久不升起来,却是值得探讨的。

今年年初时,50%的美国经济学家认为联储会在年中前首次加息,99%认为年底前会首次加息,如今50%经济学家认为加息是明年第一季度以后的事情。今年年初,几乎没有中国经济学家意识到,中国的市场利率会下跌这么多。今年年初,很少有欧洲经济学家预言,欧洲央行会将QE延续到2017年以后。今年年初,日本经济学家谈论的是日本银行如何停止购债计划。十个月之后,美国联储还没有加息,欧、日、中央行似乎均有意向进一步放水。QE已经不是危机时期的非常政策,而是后危机时代货币环境的新常态。

首先,全球经济的增长动力依然不足。各国央行的货币扩张,对资产价格的助益远大过对实体经济的刺激。除了美国经济出现温和复苏外,其他各大经济体在内需和就业领域还是举步维艰。其次,通货膨胀并没有如期而至。增长乏力、就业不景,令物价水平持续低迷,石油与大宗商品价格暴跌更加深了通缩的担心,货币当局今天担心的是通缩而不是通胀。再者,各国政治家中,哗众取宠的多,勇于承担的少,多数见到问题绕开走,改革未见成效,只能靠货币发行来制造短期效果,希望任内不至出事,央行行长们也出奇地乐意迎合行政首脑。于是乎,货币环境正常化变得遥遥无期,对利率的市场预期升了一阵之后掉头回落。

笔者相信美国和英国的利率,都会在明年上升,不过升幅有限;欧洲和日本央行,都会加码现行的QE;以中国为首的新兴市场,徘徊在抗衡美国加息和刺激本国经济之间,到最后主动地或被动地不少国家需要减息和贬值。哪怕联储加息,全球范围内看,超低的资金成本还会持续,不少国家利率可能进一步走低或流动性进一步增加。

如果低通胀和低利率(low for longer)继续的话,债券牛市可能再维持一段时间,债券收益曲线继续扁平化。储蓄收益接近于零,资金流入股市,资金成本超低利好股市估值水平。美国不加息或少加息,对新兴市场资产是好消息,资金流出会放缓,新兴国家央行的运作空间随之改善。美国不加息或少加息,刺激欧日央行加码QE,以维持汇率弱势。看看德国汽车的困境和日本汽车的好销,就知道欧日之间难免一场汇率暗战,欧洲与日本货币当局势必攀比QE规模,全球汇市估计更加波动。

债券牛市还能维持一阵子,不过以目前的估值,玩债券是刀尖上舔血的买卖,是职业机构投资者做的。作为小投资者,笔者建议注意力放在亚洲以外的房地产市场。低利率环境能给出的收益率当然令人不爽,不过实际收益率还不算太差。相对于小投资者,长期的低利率环境令保险公司更头疼。零风险固定收益产品的收益率为零甚至负值,无法为保险公司带来收益和现金流,但是保单却要不停地支付,有些保单甚至有最低回报承诺。为平衡现金流,保险公司攀爬风险曲线是必然的事情,以争取较高的投资回报。适度风险又能提供较高固定回报的资产是什么?是房地产。笔者认为有稳定租金收益的房地产资产,是类固定收益产品,目前收益率远高过国债,在仍未步出金融危机状态的国家房地产类产品“值博率”不低。当然,房地产资产的流动性不比股市、债市,对当地税率、法律以及汇率均需做功课。如果利率持续低下,税后租金回报超过4%的房地产资产,会成为笔者的一个投资标的。

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