陶冬 - 每月专栏 联储加息很纠结

联储加息很纠结

美国联储局一贯有两个政策目标,维持币值稳定和改善就业状况。前者针对通货膨胀,后者针对经济和增长环境。为此美国货币当局做了大量的基础性工作,学术界荣获诺贝尔经济学奖的的菲利普曲线和泰勒最优化利率,也是以此双目标为基础探讨宏观政策选择的。

然而,联储九月例会却在传统的双目标之外,提出了第三个要素--外围环境。这第三个要素,更改变了联储策划经年的加息路径图,硬是将美国利率正常化的起步点推后。其实,联储局此次会议颇费踌躇的迹象十分明显。在国内经济上,公开市场委员会对形势的把握相当有精准,就业市场复苏强劲,总体经济与房地产市场也早已步出危机状态;通货膨胀因汽油价格因素而走低,不过工资上扬趋势明显,早晚会传导到CPI上。同时国会两院被共和党所把持,共和党对QE一直有微言,监管联储之声不绝于耳。在此背景下,公开市场委员会已经作好了加息的准备,并逐步调校着市场预期。

外围环境打乱了联储的部署,先是希腊债务危机,再有中国A股暴跌,最后人民币贬值触发全球风险资产价格乱波。市场动荡之大,令联储也无法坐视不理,因为潜在的金融风险可能带来更大的调整和资金的连锁反应。在会后记者会上,联储主席耶伦谈论外围风险(尤其是中国因素)的时间,远远多过对通货膨胀与就业市场讨论,以此解释不加息的理由。如此重视外围环境,在联储政策历史上,应该说是绝无仅有的。市场是开放的,资金是流动的,情绪更可相互影响。联储如此关注外围因素,自有其道理。不过市场还是吃了一惊。明明联储议息前,多数人士通过各种渠道来游说不加息,可是联储真的不加息,市场又担心联储知道一些自己不知道的事情,股市反而因此大跌。

市场对联储政策动作反应剧烈,是因为政策透明度消失了,资金对央行所思所为拿捏不准,而央行本身对下一步举措也犹豫不决。无论在决策上还是信息释放上,都出现阻滞,反映到市场上便是风险溢价上扬。不仅美国联储政策透明度下降,欧洲央行、日本银行、中国人民银行也有类似的倾向,市场也有类似的反应。格林斯潘任内致力于提高政策透明度,当时平稳的宏观环境、下行的通胀走势为此提供了基础。金融危机后各国央行全力救市,政策共振度高,在政策执行上也心无旁骛。时至今日,美国开始步出危机状态,政策也开始进入“后危机时代”,于是联储的决策变得更复杂,顾虑因素增多,透明度自然下降。

是不是联储会在通胀和就业之外,将外围因素加成考量货币政策的第三元呢?笔者认为非也,此乃一时性现象。毕竟通胀压力尚未显性化,增长基石也不稳固,美国货币当局有等一等本钱,再恰好碰上世界第二大经济体在汇率、股市上乱波迭起,全球市场受到冲击。长远来看,相信联储作出政策决断的基准仍在通胀和就业上,其它均是扰动因素。联储依据国内经济基本面来制定政策,是坚定不移的。相反,当联储进入加息周期后,资金成本、资金流向所出现的变化,可能给其它国家带来困扰,给其它国家的货币政策带来不确定性。“美元是我们的,问题是你们的”,会让其它许多央行感到头疼,政策难度上升,风险加大。

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