陶冬 - 每月专栏 央行的下一个动作

央行的下一个动作

从决策学的角度看,央行货币政策追求的是什么?

他们追求的不是圆满,这个世界上其实很少有圆满。笔者认为决策者追求的的是少犯错误,这样经济可以持续地向前发展。明白了这点,再看联储的加息路线图,一切都比较容易理解。

联储高官近期对美国的加息前景作出密集解画,言论比较强硬。其中联储副主席斯坦利-费舍的讲话尤其引人注目,他号称联储利率在未来3-4年可能达到3.25-4%的水平,这个利率接近危机前的水平,莫非利率正常化在几年内达成?以费舍在联储局的地位,此番言论必非信口开河。

首先,货币当局认为美国经济处在中烈度增长区间,工资上升可能在中期触发通货膨胀,所以联储需要尽快摆脱目前的零利率状况。零利率对于联储已经成为一种尴尬,甚至是政治包袱。然而,市场对公开市场委员会加息的暗示并不太在意,联储声言加息一载半有余,利率却由3.4%不升反跌到2.2%,显然市场无视货币当局的暗示。为减少加息时候市场犯错误,带来金融动荡,联储加强了对市场的预期引导,务求在加息之前让市场消化政策意向。年内加息,是为了预防性地制止债市泡沫进一步蔓延,防范市场犯错误,导致系统性金融风险。

不过,美国经济增长并不强劲,第一季度GDP出现负增长便是一个警号,近期的弱数据更显示经济放缓是全方位的,并不能全部归咎于暂时性的气候和工潮因素。强美元对出口的冲击开始浮现,利率回升对房地产市场的影响也很难事先预知。笔者认为,联储一旦启动加息后,其利率上调过程可能缓慢,避免在政策上犯激进的错误,将经济重新拉入衰退。笔者相信利率政策取决于数据和经济形势,海外经济环境和资金走向也是联储需要关注的要点,暂时看不到美国在三几年实现利率正常化的海内外条件。

费舍的重话,在笔者看来是对市场无动于衷的新的预期管理,为联储秋季开始进入加息程序作出铺垫。不过他的3.25-4%的利率预言就不必太当真。美国货币当局会以避免犯错为念,在加息力度和时间上“一慢二看三通过”,预料联储利率达到1.5-2%区间后,加息动作有可能进入观望期,回头让经济跟上,让世界其他国家跟上。

相对于美国,世界其他各大经济体仍在下滑之中,衰退阴霾未消。也许QE令资产价格上涨过快,但是实体经济乏善可陈仍是中国人民银行、欧洲央行和日本银行的担忧。他们要避免的犯错,要防范经济进入衰退,这就决定了货币政策仍处宽松中。不过,近两年的宽松政策已呈边际效用递减的状态,迫切需要政策创新。

但是央行宽松政策,似乎面临着一个新的挑战---通缩压力骤减、通胀有所回升。全球经济增长前景并没有太大的改善,不过石油价格暴跌所带来的物价因素已经大致消失,美欧消费者物价指数均出现意外的上升,中日通胀压力暂时不明显,但是进一步下行的空间似乎不大。当全球通缩预期出现改变的时候,债券市场突然发现价格、预期与现实相脱节,触发债市调整。昨天德国国债市场出现了惨烈的抛售,甚至连三巨头向希腊提出债务解决方案也未能阻止德债的断崖式下挫,究其原因就是此前的市场预期脱离了经济现实和基本面因素。今天我们应该担心的,不是央行动作,而是债市动作。然后再评估央行如何应对,如何避免犯错误。

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