陶冬 - 每月专栏 人民币进入SDR货币篮子

人民币进入SDR货币篮子

人民币加入IMF的SDR货币篮子,越来越成为市场炒作的一个题材。坊间分析有些是真实的,有些则属误导。人民币今年十月加入SDR的机会多高,应该如何评估利好及风险?

加入IMF货币篮子需要满足两大技术性要件。首先,中国在过去五年的商品与服务出口值必须名列世界前茅。中国轻而易举地可以达到这一技术性指标。中国对外贸易和出口已经连续两年名列全球第一。中国的服务业出口,已经位居世界前五,而且对外投资、金融投资和旅游均以惊人的速度扩张着。从任何意义上,人民币国际化的程度都远远落后于中国经济的规模以及其在国际经济中的影响,对此恐怕没有任何人会提出异议。

其次,人民币在国际支付和金融市场中必须得到“自由使用”(freely usable)。此技术要件可以进一步被细化到四个指标,1)在IMF官方外汇储备币种篮(currency composition of official  foreign exchange reserves)所占比重;2)BIS国际银行业负债所占比重,即跨境储蓄份额;3)BIS国际债券市场所占比重;4)BIS全球外汇市场所占比重。其中1)在人民币成为全球储备货币之前,人民币在储备货币中的指标一定低,这是鸡生蛋蛋生鸡的循环问题。2)是中国的强项,人民币跨境存款已经超过4400亿美元。3)是中国的弱项,人民币的资本项目开放是有限的,债券市场开放更加不足,离岸人民币债券市场去年底不超过5000亿元,在全球债市市场是无足轻重的。4)则在迅速上升中,人民币外汇交易在去年已经排名世界第六。可以看得出,拖中国后腿的指标是外汇储备持有占比和国际债券市场占比,其中真正不达标的就是人民币离岸债券一项。

在IMF的文件中,从来没有要求过所有指标必须全部达标,事实上历史上也有过国家有个别指标未达标却被接受成为SDR的一部分。人民币能否脱颖而出,在笔者看来不在于技术性障碍,而在乎国际政治,在乎IMF董事局技术性之外的考量。目前看来,欧洲和大部分新兴市场国家,对中国货币加入SDR持正面态度。但是任何涉及IMF管治架构的重大决定,需要85%以上的票数支持,而美国一家便持有16.75%的投票权重。换言之,美国在此事务上拥有一票否决权,白宫以及美国国会对于人民币能否在今年如愿成为SDR组成货币操有生杀大权。危机后改革IMF的呼声甚高,由于美国态度暧昧,改革至今未有寸进,便是IMF决策中美国影响力的最好写照。

美国尚未对人民币进入SDR货币篮子作正式表态,不过几乎可以肯定会从中作梗。中美在全球与区域事务上的竞争,已经趋向表面化。中国在亚洲基础建设银行上的偷袭得手,更增加了美国在跨国组织中失控的忧虑。IMF从来都是美国全球势力中的一个重要桥头堡,是美国在经济事务上号令“诸侯”的工具。更重要的是,人民币进入储蓄货币,直接威胁美元作为全球储备货币的地位。不过阻击点放在哪里,笔者相信华盛顿还没有想好。料美国未必全面拒绝中国加入大国货币俱乐部,毕竟中国成为世界性大国,大势已成,将中国纳入俱乐部对美国和对IMF更有利。但是华盛顿可能有要价,要求中国进一步地开放准入、准出。

笔者认为,人民币加入IMF的SDR是一个历史性事件,对于中国的开放和人民币国际化都会带来积极的促进作用,甚至倒逼国内举步维艰的改革进程。中国经济发展到今天,需要一个更完善、更透明、更公平、更有效率的金融市场,一个联通境内外的、能为中国企业和个人提供可靠服务的金融市场。中国需要完善的汇率形成机制和日渐宽松的资金跨境流动,人民币走进SDR之前和之后,对这个过程都是一个促进。但是政府不应该为了加入SDR而做出过度的让步。

中国的资本市场,患先天性发育不良、后天性投机过度活跃症。在金融杠杆没有降下来之前,在资产泡沫随处可见之时,不宜全面开放资金跨境流动,也暂时不宜在汇率上做大动作。在可预见的将来,有管制的资本项目逐步放开可能是控制风险的较好解决方案。不然资金跨境流动,随时可能触发难以逆料的市场风险,甚至金融系统风险。IMF五年才检讨SDR篮子一次,但是不能为此而作出不成熟、没有把握的开放动作。据笔者了解,IMF随时可以为中国重开检讨程序。加入SDR是人民币国际化大战略的中的一个阶段性进展,是过程而非目标,不能因此因小失大,必须以我为主,把握谈判尺度,严守风险底线。

至于加入SDR会让人民币汇率升值,则属无稽之谈。对于储备货币,重要的是货币信用,与汇率短期升跌并无关联。以IMF最大的两个储备货币美元与欧元的走势来看,美元兑欧元在今年前五个月先升值16%、贬值5%、升值5%、再贬8%、最后又升值6%,无论美元还是欧元的汇率既不稳定,也不只升不降。雷曼危机后的美元和欧债危机中的欧元,均有极其狼狈的时刻,但是无损其储蓄货币的地位。

SDR本身所涉及的货币数量极小,其象征意义大过对汇率的支持。当然,一旦人民币成为IMF储蓄货币,全球外汇储备中,势必掀起人民币购买潮。但是这未必激发人民币大幅升值,因为央行之间完全可以通过互购、调期等技术手段绕开市场汇率,达到增持的目的。

简而言之,笔者认为人民币进入SDR今年门槛不低,但是三年内成事概率颇大。此事的象征意义颇大,但是对汇率的短期刺激有限。重要的是,中国经济的金融发育开始追赶实体发育,资金跨境流动势头凶猛,人民币国际化进展顺利。重要的是,中国既要把握国际化的历史机遇,同时将风险把握在可控范围内。笔者看来进入SDR,是一个历史里程碑,而非短期炒作的题材。

本文原载于经济通,为个人观点,并非投资建议或劝诱。