陶冬 - 每月专栏 联储加息取决于数据?

联储加息取决于数据?

去年12月加息之后,联储不断地告诉市场,公开市场委员会需要继续实施货币政策正常化,下一次加息的时间取决于数据。

这段时间内,美国的经济数据经历了三次大起大落,市场对加息时间点的预期也随之大起大落。市场对下一步货币政策走势的解读颇为分歧,不同决策者在如何推行正常化上的言论颇为分歧,联储主席耶伦在把握形势上也显得不那么自信。数据真的那么重要吗?

如果抽离开月度统计数据的噪音,美国经济形势一点都不复杂。在经历了若干年的低迷之后,劳工市场强劲复苏,不仅就业机会明显增加,工资上涨加速,低端工资更在“补涨”中。这个几乎肯定会拉动核心通胀,只是目前尚未到联储必须立即出手降温的地步。收入预期的改善,释放出消费信心,消费改善,将经济维持在温和复苏的轨迹上。但是能源和制造业面临严峻考验,实体经济投资乏善可陈,强势美元也在抑制出口。数轮QE对经济的帮助有限,不过巨额流动性将债券和股票的估值拉抻到历史高位,金融风险上升。可是另一方面,经济的整体杠杆已有明显修复,再次爆发系统性危机的机会不大。房地产市场仍在复苏中,复苏面扩大,但是房价上升的动力在放缓。美国经济已经脱离出危机状态,货币当局需要在中期致力于货币环境正常化,但是这个过程不能操之过急,避免将经济推入衰退。

这个形势在笔者看来十分清晰,联储到底在等什么数据?非农就业数据从来都十分波动,往往伴随着大幅的修正,难道这些数据对政策决定那么重要吗?

笔者相信,联储的加息决定不是取决于数据,而是取决于市场。经济数据对市场预期有重大影响,而联储既要实施政策正常化,又不愿意因自己的政策而令市场动荡,于是在政策出台时机上要看市场的脸色。联储的言论和债市对加息力度的评估,始终有很大的差距,华尔街交易员甚至无视公开市场委员会的前瞻指引。这是耶伦的纠结。利率水平处在历史的超低位,市场又执着地认为联储不会大幅加息,一旦联储在出手时机和力度上让市场大跌眼镜,很可能触发金融动荡,雷曼事件引发系统性风险记忆犹新。联储需要足够的数据令市场信服加息是必须的。

联储需要和市场沟通后再作政策动作,是最近三任主席任内才有的事情,在此之前联储与市场的关系基本上是官兵与盗贼的关系,伏尓克时代更有意与市场为难。最近三任联储主席都是犹太人,不过把控市场预期的能力很不同。格林斯潘通过晦涩的语言,让市场猜测他的意图,当市场解读接近正解时,政策也就顺理成章地出台了。伯南克讲话直白许多,大的政策变化往往放在大场合(如JacksonHole年会)公布,讲完后由市场自己去准备,透明简洁。耶伦也想继承伯南克的风格,但是美国经济进入抠细节的阶段,市场预期就比较分散,加上她个人在过去几个节点上比较犹豫,资金也就没有像奉圣旨那样对待她的意见,债市利率与前瞻性指引之间的差距便越拉越大,大到绑架货币政策决策的地步。所谓data dependent,其实是market dependent。耶伦既没有伏尔克与市场对着干的勇气,也没有伯南克引导市场预期的能力,但是等待本身并不能改变市场预期,市场情绪随着数据的起落而作过山车式运动,联储的应对比较游离,高官的言论相互矛盾,对市场来说更像噪音。

以美国中期通胀走势和政治压力,笔者相信联储无论如何都要加一两次息。目前耶伦还有选择时机的空间,但是随着油价反弹和服务通胀上扬,她的自主行动窗口期也会有关闭的时候。耶伦驾驭市场预期的能力,比联储加息本身更让笔者担心。

本文原载于经济通(2016年05月18日),为个人观点,并非投资建议或劝诱。