陶冬 - 每月专栏 中国会直升机撒钱吗?

中国会直升机撒钱吗?

站在直升机上撒钱,是一个相当富有戏剧性的场景。在2009年一场相当富有戏剧性的危机之后,直升机撒钱成为了全球流行的主流货币政策,不过它对实体经济的效果就没有那么富有戏剧性。

这个概念是货币主义经济理论的鼻祖弗里德曼在1969年提出的,他认为央行绝对有能力扩张货币供应,因为央行可以站在直升机上撒钱,由此改变对于通胀的预期,改变消费习惯,改变经济增长的路径。此概念第一次被经济学家广泛讨论是在本世纪初,有人建议通过印钞票来让日本爬出通缩陷阱,不过并未被日本央行所采纳。将直升机撒钱从经济学家象牙塔带到寻常百姓生活中的,是上一任的美国联邦储备局主席伯南克。当时的联储新任主席伯南克在自己的演讲稿中加入了直升机撒钱的故事,并不顾公关部门的反对坚持讲了出来,不久他更做了出来。

所谓站在直升机上撒钱,指的是央行通过印钞票,直接资助政府的财政赤字。在正常情况下,政府的财政赤字依靠发行国债来填补,央行的货币政策应该独立于政府和财政政策,发行国债的成本(即利率)和主权评级是制约政府过度消费的主要力量。政府的财政赤字过大,资金成本必然高,影响民间的投资积极性,经济萎缩之下财政收入势必减少。央行独立性,是经济周期性起落和可持续发展的一个重要前提。直升机撒钱,意味着央行不顾其独立性,主动为政府财政赤字埋单,于是行政当局便有了更多的政策空间。

伯南克第一次站在直升机上撒钱,目的在于力挽金融海啸之狂澜,通过资助政府财政让美国政府出手拯救濒临倒闭的金融机构,通过购买国债和两房债券稳定市场信心。伯南克的超常规货币政策操作,为市场打了一剂镇定剂,也为自己在历史书中留下了一席。接下来,撒钱的故事就变调了。超常规货币扩张,从非常时期的变通之举变成了货币政策的新常态,从稳定市场情绪变成了赞助政府过度消费,从美国蔓延至世界许多其它国家,央行摇身变为另一个财政部,一个不受预算和国会制约的财政部。理论上讲如果央行用新印出的钞票去购买政府国债,并持有至到期,然后将国债的利息收入返还给财政部,此项操作可以持续很久,国债利率被压低,政府可以推出更多的逆周期措施。

通货膨胀是制约央行不断撒钱的主要力量。央行印钞票,并通过政府将流动性注入经济体系,基础货币量自然上升,理论上讲通胀压力会积聚。但是在现实中,由于银行金融中介功能受损,实体经济并未受惠于撒钱,CPI就暂时没有多少上行压力,央行正好为自己找了一个不断搭乘直升机的理由。其实印钞票有给经济带来通胀压力,只是由于资金游离于实体经济之外,上涨的是金融资产价格,而非消费物价指数。各国央行的政策标的中并不包括资产价格,于是乐得眼开眼闭的,继续撒钱。

直升机撒钱,直接扭曲了市场的价格信号,全世界的资源都集中在金融产品上,对实体经济的复苏并非好事,更埋下了金融体系稳定的隐患。更重要的是,央行资助的财政扩张本身是一种劫贫济富的税,在制造更大的贫富不均。QE的最大效果反映在资产价格上,投资金融产品、房地产的富人得益,有能力做杠杆投资的更受惠。资金不够、不善投资的普通人,则只能坐等银行储蓄贬值。同时撒钱游戏是打劫下一代的利器,此时政府有能力以极低资金成本借债运作,但是利率早晚会升上去,留给下一代的是更大的税单。

回到本文的标题,中国会不会直升机撒钱?其实中国人民银行早就在做此事了--央行资助政府作财政扩张。预算法不允许央行为财政赤字埋单,但是央行可以向政策性银行提供流动性。这两年政策性银行的资产负债表迅速膨胀,一只手从人民银行获取定向宽松的资金,另一只手投向基础设施建设。明明政府预算出自财政部,但是实际上却有相当部分由央行提供着流动性。经济下行压力越大,政府的刺激意愿就越迫切,人民银行撒的钱就越多。今年第一季度,银行贷款在三个月中先后创出历史第一和第二记录,其中借贷最猛的正是政策性银行。猛到地方投资一时无法消化涌来的款项,资金趴在理财产品上吃利息。部分城市房价暴涨,相信和直升机上掉下来的钱有关系;期货市场爆出匪夷所思的成交量,相信也和直升机上掉下来的钱有关系。

然而,光靠直升机上撒钱还是解决不了根本问题。中国经济的症结,在于民营投资消失了。政府需要做的是重新燃起民营资本的投资积极性,而不是代替民间直接去投资。制造业早已基本上无利可图,高端服务业又被大型国有企业所垄断,打破国企垄断,降低产业准入门槛,厉行国企改革,在笔者看来是将中国经济重新推上可持续增长轨道的正解。三中全会已过去两载有余,当年的改革大计既有顶层设计,又有具体细节,不少还有时间表,可是实际进展却差强人意。通过逆周期政策操作来稳定经济是需要的,不过不行改革之路,光靠直升机上撒钱,却是此路不通的。弗里德曼的货币幻影,乃一时之障眼法,长远看不会有效。这一点,连第一个站在直升机上撒钱的伯南克也承认。

本文原载于经济通(2016年5月3日),为个人观点,并非投资建议或劝诱。