陶冬 - 每月专栏 货币政策常规耶?非常规?

货币政策常规耶?非常规?

中国人民银行行长周小川认为,中国的货币政策属常规性政策。此言既正确又不正确。的确,中国的利率不在零下界的区间内,货币当局仍有下调利率或存款准备金率的余地,常规的货币政策尚存运作空间。然而,常规政策对实体经济的影响力越来越低,为了加大刺激效率,人民银行似乎在政策用药上越来越多地用偏药、猛药,在政策创新之下似乎变得不太常规。

其实中国经济的病症,和世界各大经济体类似 --银行金融中介功能衰退,央行的货币政策无法被传导到实体经济。除了QE1之外,美欧日的非常规货币政策,对象同是沉疴不起的经济,方法同是不惜一切代价向经济注入流动性,结果也同是实体经济受惠有限但是金融市场被炒得鸡犬升天。

金融中介失效,令经济无法在货币扩张中重振,令央行产生焦虑,于是用远远超乎常规和常识的政策剂量来刺激经济。央行用流动性大缸,试图将水倒入窄窄瓶颈的小罐,结果可想而知,小罐受水不多,流动性溢向罐外,得益的是资本市场。为什么央行要这样做?因为常规货币政策失效,逆周期的财政政策也基本上无以为继,唯有另辟非常规途径灌水,哪怕水漫金山。

不知什么时候开始,各国政策决策者不再接受“增长有周期”这个经济学基本概念。货币政策只会放水,不敢收水,在担心通缩的幌子下,过度干预经济的下行周期。毫无疑问,经济下滑甚至衰退为经济和社会带来痛苦,对政府构成压力。但是周期性收缩又是经济发展中不可缺少的一个环节,经济需要通过需求回调来去除过剩产能、推低工资水平,通过信贷收缩来逼迫社会去杠杆、将银行坏账控制在一定水平,通过资产价格调整来消除资产泡沫、防范金融系统风险。下行周期是经济生态的一个自我防范机能,可是央行们却要用止痛的方式消除经济所发出的警讯。

决策者理直气壮地指出日本式通缩风险,为自己的货币扩张辩护。日本之所以失去了二十五年,不是因为货币政策不够宽松,而是因为结构性改革裹足不前。由于企业不相信日本政府的政策足以从根本上带来改变,哪怕政府不断使用货币扩张、财政扩张,民间投资依然不景,个人收入亦难增加。安倍经济学不过将已经做了二十五年的扩张更“非常规”一点,其结果却是注定要失败的。对于日本欧洲,劳工市场改革、社会福利改革是绕不开的坎。对于中国,打破国企垄断、加速经济转型也是绕不开的坎。与其在非常规货币政策上缘木求鱼,不如在结构改革上退而结网。

然而,结构改革遭遇到既得利益的阻挠,所谓改革就是革既得利益的命。政治家们在结构改革上绕了一圈无功而返后,纷纷回到最没有反对意见的非常规货币政策上,于是成就了股市的繁荣。股民们应该享受“非常规”的资本盛宴,不过也必须明白如果经济没有结构性突破,资本升值最终不过是水中月。

此文原載於今周刊,版權所有不得任意轉載。