陶冬 - 每月专栏 欧洲负利率谈

欧洲负利率谈

欧洲版QE启动,欧洲各国国债利率纷纷创出历史新低,德国、法国、荷兰、芬兰、比利时、奥地利和斯洛伐克等一系列国家的国债出现负利率。这是在我们这个星球的历史上从未见过的一幕,其市场意义十分深远。所谓负利率,就是金融机构要倒贴钱,才能得到持有国债的权利。换言之,发债者无需支付利息,反而有利息收。购债人如果持有债券至到期,不仅无名义收益,甚至要贴钱。

匪夷所思,但是确有其事。欧洲央行的QE计划,基本上在照抄美国联储的。与美国当年不同的是,欧洲整体的财政状况大致平衡,市场上流通的国债数量较少,而且银行所持有的部分债券受监管限制根本不能卖出。从现在到2016年9月QE结束,德国总共计划发行60亿欧元国债,ECB在同期却计划购入2000亿德国国债,供需根本不匹配。难怪ECB一打开银包,市场便纷纷囤货。走到负利率这步,一是市场认为ECB大举买入后,今后国债供需失衡;二是市场认为欧洲会进入通货紧缩,利率收益可能进一步下降;三是欧洲央行在债券供需上根本误算。

美国所有债券如果全部折成十年期国债的年期及风险程度的话,联储将大约三分之一收入囊中,所以美国国债市场供需也失衡,这是为什么美国国债利率在联储加息在即之时,仍能处在目前价位的原因之一。不过美国仍有通货膨胀预期,所有美国国债利率不至于走到负利率地步。欧洲央行如果如预告买下1.1万亿欧元国债,市场可流通的欧洲国债数量比美国更少,何况通缩阴霾仍然挥之不去。

负利率意味着什么?欧洲成为新的流动性源泉,欧元成为套利交易的资金提供货币,几乎无可避免。笔者认为欧洲在流动性增加上所做,要比美国在流动性退出上更多,全世界的流动性在净增加。而且欧洲流动性也会影响美国的利率水平,影响全球范围内的银行间拆息水平。

同时,欧洲是世界保险业的重镇。国债资产几乎零收益,每年的保费开支却不因此而减少,欧洲QE对保险业的冲击巨大。保险业被迫离开传统的投资领域,寻求更高的收益,这已经是大势所趋。资金为了收益率而攀爬风险曲线,其实是QE环境下的全球现象。美股屡创新高,和银行储蓄转入401k直接有关;中国理财产品热销,和银行利率低下有关;渡边太太热衷澳元套利交易,和日本与澳大利亚之间的息差有关。但是到目前为止,还没有一个正常的资产种类处在持续负收益状况。欧洲QE的影响远非欧元汇率那么简单,它对全球资产价格、资金流向、风险分布均会带来深远的影响。

央行本应是货币环境和价格水平的守护神,它们的政策却导致民间资金为了追求回报增加风险权重、增加杠杆。在全球金融海啸犹历历在目的今天,如此政策颇具讽刺意味。央行究竟是经济的稳定器,还是风险制造者?负利率,是怪胎。

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