陶冬 - 每月专栏 加息路上耶伦是进是退?

加息路上耶伦是进是退?

市场在联储加息前景的判断上,经历了一次过山车似的变化。

去年十二月初,资金认为联储在2016年底前加息的概率达到88%,加息幅度2-4次。今年2月初时就只剩下两成人认为今年会加息,有人更预言降息。如今市场认为有36%的机会年内加息,加息幅度1-2次。

美国的消费、投资、需求疲弱,耐用品订单和ISM等领先指标大幅下挫,市场担心美国经济步入衰退,因此质疑联储的加息意愿和能力。联储主席耶伦在二月的国会听证中,暗示三月加息的可能不大,不过并没有松口今年不加息。公开市场委员会最新的前瞻性指引,仍预期2016年加息四次,但是会议纪要则显示决策者对增长的风险和外围因素均感担忧,近期一些中间派成员开始放风要关注经济的下行风险。耶伦本人似乎比去年也少了一份自信,私下言谈中显得比较犹豫,而此被反映在债券价格上。

耶伦正面临着上任以来最大的挑战:经济下行压力增加、透明度减弱、工资仍在上涨中、其他国家出现通缩风险、资本市场极度动荡。她对经济及市场有点把握不住的感觉,所以在货币环境正常化的路径上,进退都费思量。

圣诞节前后的经济数据一般都较动荡,无须大惊小怪。笔者看来,经历了六年复苏之后,美国经济今年放缓的机会颇大。如果能源企业在年中出现违约潮,信贷收缩也机会颇大。不过经济会不会像欧洲、日本那样重陷衰退就难肯定,估计需要意外事件作推力。然而,就业市场仍在上行通道,尤其是工资处在“补涨阶段”,低端服务业工资在加速上升中。美国核心CPI成分中有七成受到工资的影响,联储对此不敢掉以轻心。工资趋势大约滞后经济周期6-9个月。

笔者判断耶伦在心态上转向求稳,联储在九月之前处在观望期,利率政策应该不会再作调整。但是工资上升仍是通胀的隐患,下一个政策动作可能是加息而不是减息。至2017年,经济下行压力进一步增大,工资上扬的动力也渐渐消失,美国利率再次进入静默期。如果下行周期对经济、银行构成重大压力,不排除联储降息应对,不过以不变应万变的可能似乎更大。

如此架构下,如何判断美元走势?笔者相信美元升值趋势仍会持续。当联储停止加息的信号明显时,美元会有几阵短期的弱势,但是这个世界上实在找不出强势货币。欧洲与日本均希望通过汇率贬值来帮助经济,中国在货币政策层面上也需要汇率工具,新兴市场仍面临基本面因素的挑战。在“比差”的游戏中,美元还是一个相对的强者,只是升值速度放缓。

如果美国加息进入暂停,对饱受资金流出压迫的新兴市场不啻为好消息,人民币汇率也可得以喘息的机会。

本文原载于今周刊,为个人观点,并非投资建议或劝诱。