陶冬 - 每月专栏 Happy CNY, not so happy CNH?

Happy CNY, not so happy CNH?

Happy CNY, not so happy CNH,英国的金融时报上,有一篇文章以此做标题。

这是典型的英式幽默。CNY是Chinese New Year(农历新年)的缩写,又是人民币在岸汇率的标志,CNH则是人民币离岸汇率的标志,作者想以春节期间离岸人民币汇率所面临的贬值压力作话题。

去年8月11日,人民币对美元汇率突然连续四天贬值,改变了国人对人民币汇率升值的预期,也为全球金融市场带来轩然大波。中国人民银行对此的官方解释是,根据IMF要求对人民币中间价定价机制作出调整;市场的反应是,长达二十年的人民币升值周期已经结束。接下来的发展,恐怕超出了北京的预期。国际市场对中国经济硬着陆的担忧迅速升温,离岸人民币汇率抛离在岸汇率而大幅贬值。在内地,个人换汇大增,企业想尽方法将资金转往海外,进出口商业通过虚假贸易方式套汇,中国的外汇储备以每月千亿美元的速度下降。

新年期间最轰动的中国市场事件,当属一位著名对冲基金经理公开宣称中国在18个月内爆发危机,并已经腾出基金的七成资金专注沽空中国及其它中国关联资产种类。他认为中国的金融杠杆已经压得太高,银行资产质量也比想象的差,最终中国政府将面临四万亿美元的缺口来重整银行不良资产。政策上中国需要大量印钱,而此必然导致人民币汇率暴跌--他预期30%的汇率跌幅。

笔者认为,中国早晚需要有一次去杠杆。信贷周期使然,那是经济规律。信贷扩张越疯狂,下降周期就越难受,资产估值和经济关系错位越离谱,下行调整中的硬着陆风险就越大。如今中国经济的杠杆水平,目前结构性改革裹足不前,这些都需要改变。

但是那位基金经理有几点没有看到。1)1998年亚洲金融危机、2008年美国金融危机、2011年欧猪债务危机,都是外债触发的,杠杆更高的日本因为债务支持主要来自国内资金,债务危机至今没有爆发。2)中国实施资本管制,海外游资抢不到多少CNY筹码,沽空CNH能让中国政府难堪,对内资情绪构成压力,不过很难推高国内利率(并触发危机)。3)中国有超高的储蓄率,可以为延缓违约的“金融创新”出一点力,地方债置换就是一个例子。4)中国政府的行政效率不容低估,央行的配合意愿也很强,在危机处理上仍有许多政策搭配可以做。基于此,笔者认为他的18个月内爆发危机的断言可能武断了一点。

不过经济有周期,信贷也有周期,政府或能阻碍下行周期的到来时间,但是最终到来时潜在风险越大,可能的调整烈度越强。同时政府不是上帝,政府对形势的判断未必准确,政府的政策效果一定有局限性,政府也可能犯错误。当前政府和国企中“不作为”成风,建制内“唯上”的习气蔓延,似乎加大了犯错误的机会。

至于人民币汇率,笔者相信短期内出现一次性大贬的机会不大。今年年初的汇率波动,看来不过是央行将汇率机制由盯美元转向有管理的盯一篮子货币,只是事先没有做好预期管理,还撞上A股调整,资金又无法量化和对冲风险,造成市场恐慌。由于资讯有限,市场将外管局每个月的外汇储备结余当作资本外逃的指标。每月千亿的储备减少,的确让人担心不已。

笔者认为外汇储备暴跌的最坏时间可能已经过去。企业将美元债转向本土债,是外汇储备下降的一大原因,不过从汇率预期到资金成本看,那是正常的商业活动,并非资金外逃。个人储蓄的确出现从人民币转外币的浪潮,不仅要换满自己每年五万美元的额度,有人动用亲朋的身份证甚至买街头的身份证换汇,不过今年初银行将门槛大幅提高,这个渠道的逃汇仍会有,但是数量已经大幅下降了。外汇储备下降速度,将取决于另外两个漏洞何时堵塞,1)企业以海外并购之名转移资金去海外,2)高报进口价、虚假出口订单。笔者相信北京会对一切地下或非正常资金跨境流动宣战。这些无法完全制止资金外逃,但是可以将外汇储备失血降低。

人民币最终需不需要大幅贬值,取决于中国经济的基本面。人民币汇率目前肯定是被高估的,这个从中国游客到哪里都觉得便宜、恨不得买下整个日本上可以看得很清楚。对此的长期解决方案,要么贬值,要么重振经济,提高国人的信心。战后世界上历次大的贬值,每一次都和国力下降有关系,多数与债务危机有关系,几乎次次的真正推动力都是本国资金出走,投机者不过是看准机会顺势一推而已。

人民币会不会出现一次大的贬值,取决于中国经济的基本面,取决于政府能否有效地化解债务杠杆难题,取决于能否成功地实现经济转型,取决于能否维持本国资金的信心。这些知易行难,更要有政治意愿和执行能力,绝非人民日报发几篇文章或央行行长讲几句话可以解决的,靠的是把握和驾驭风险的能力,靠的更是改革和转型。

如果中国可以做到改革和转型,何患索罗斯们的叫阵,“Happy CNY, not so happy CNH”也不过是报纸的噱头。但是在此之前,必须守住风险的门户。

本文原载于财讯,为个人意见,并非投资意见或劝诱。