陶冬 - 每月专栏 人民币进入贬值周期

人民币进入贬值周期

人民币的基本面在恶化,增长放缓,风险上升,出口业萎缩,资本外流。

笔者认为,人民币持续二十年的升值周期已经结束,急升的美元帮决策者作了本来并不容易作的决定,人民币对美元汇率开始走贬,而且这可能是一个连续数年的周期。

货币政策一般有两个杠杆:利率和汇率;有两个周期:信贷周期和汇率周期。在QE的时代,信贷周期不仅包括利率上的调整,同时包括央行在资产负债表和流动性管理上的调整。汇率周期往往与信贷周期互动,同时汇率又是本国经济、流动性与世界其他国家的经济、流动性之间此消彼长的折射。

从货币政策角度看,在经历了接近一年的挣扎之后,中国人民银行去年年中起重回宽松政策。尽管央行本身坚持认为货币政策仍属中性,哪怕实体经济并没有太多地得益于定向宽松,中国人民银行在绝对数量上再次扩张流动性,是不争的事实。由于货币政策的边际效益递减,央行需要比过去更努力地放水,才能维持银行间利率在较低的水平,才能让超高杠杆的部分经济部门不至于违约,才能让经济有一个稳定的增长。随着通货膨胀下降,维持实际利率水平变得更加困难。

在改革进展并不顺利、财政扩张无以为继的情况下,货币政策成为应付各类经济问题的“万金油”,笔者认为货币政策继续宽松,甚至更宽松,乃是政策上的大格局,又是无奈的选择。试图通过货币扩张来解决结构性难题,中国与欧洲、日本不谋而合。

美国前几年让就业市场和房地产市场放手一跌,如今经济已经步出危机。美国的复苏力度未必很强,但却是世界几大经济中唯一实现自主复苏的。汇率是经济基本面的相对价格表现,其他国家的不济映衬出美元的强势。美国能源进口的结构性改变,令美元的基本面更上一层楼。而且,美国经济属于大陆性经济,对出口的依赖度较低,消费者得益于进口成本的降低,只要经济不出现通缩现象,笔者认为联储会对美元升值持宽容的态度。

中国的情况与美国不同,但是人民币汇率却仍事实上钉住美元。美元在过去一年升值10%,人民币基本上跟着一起升。人民币实际有效汇率同期上升6.3%,名义有效汇率上升6.4%。不知不觉间,人民币跟随着美元热气球升上了天,而世界上绝大多数货币还留在地上。中国是一个出口大国,汇率对出口利润率影响甚大。同时中国经济处在下行周期,汇率升值意味着货币紧缩。

从货币政策的角度,下调利率或准备金率容易留下骂名,毕竟目前热钱横流(只是没有进入到实体经济中去)。调整汇率,可以归咎于外部因素,“不是我们无能,是美元太狡猾”。从人民币国际化的角度,营造一个汇率双向波动的预期是必须的。

笔者认为,人民币兑美元汇率,进入了贬值周期,短期大约以每年百分之二左右的速度缓慢进行。如果经济出现大的问题(如出现债务违约连锁反应),则不排除动荡时汇率在极短期内爆出10-15%的贬值幅度。毕竟调整汇率,远远容易过调整工资和物价。1998年的韩国、2009年的美国,经济调整均从汇率贬值开始。但是如果没有特大因素,北京应该属意于缓慢贬值,以防范内部资金大量出逃。

过去数年在海外(主要在香港)积累下大量看好人民币升值的结构性产品合约,其规模近来有所减少,不过笔者估计总额仍超过6000亿美元。人民币理财产品高收益和汇率稳定,吸引了各类套利交易盘。一旦汇率升值预期出现改变,这些套利盘的拆仓可能给市场带来震荡。近月中国的贸易顺差出现强烈反弹,但是外汇储备增加却明显放缓,估计“春江鸭们”感到了什么。

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