陶冬 - 每月专栏 港元的历史轮回:2016 vs 1997

港元的历史轮回:2016 vs 1997

历史并不重复,却有惊人的相似。

港元最近遭遇沽空压力,为此股市大跌。香港金融管理局总裁陈德霖强调,“金管局捍卫联系汇率制度的决心是毋庸置疑的,”不过他没有提这个过程一旦发生,对香港资产价格会带来什么影响。

1997年港元受到冲击的历史大背景是:1)美元从1993年起一路升值,港币汇率被大幅高估,服务业竞争力下降。2)联储加息带来全球资产的重新配置,资金流回美元资产。3)香港楼价飙升,投机比比皆是,泡沫明显。4)朱镕基的宏观调控击垮内地楼市,接下来的亚洲金融风暴令中国经济雪上加霜,出现结构性困境。5)人民币汇率尚算稳定,中国政府宣布不作竞争性贬值,但是市场预期其走贬。6)东南亚爆发危机后,整个新兴市场风声鹤唳,周边国家资金外逃,汇率大贬,市场情绪极其脆弱。细观2016年的香港经济形势,颇有似曾相识的感觉。

如今与当年的最大区别是什么?1)香港经济大了许多,中国经济更大,中国人民银行及中资银行在香港的影响力和渗透力不可同日而语。2)如今港股指数中中资成分大增,它们对香港利率并不敏感。3)银行体系结余这个资金池的规模现在比当年大出一百倍,投机客需要用比当年大得多的资金和杠杆才能撬动港币汇率。不过,4)现在的金融市场较当年发达了许多,复杂了许多,衍生品和结构性产品比比皆是,场外交易大行其事,市场透明度下降,监管也更困难。5)在全球QE之下,资金成本大幅下降,杠杆沽空的机会成本空前低下。

1997年在香港到底发生了什么事情?亚洲金融风暴后,投机资金寻找下一个狙击目标,香港联系汇率被盯上了。投机资金的主要战术是“双沽空”,首先在股市逐步买下大量沽空合约,然后突然沽空港元,迫使金管局干预汇市,购回港元,港元流动性收缩,银行间利率抽升,楼市大跌,股市崩盘,投机者在股市沽空中获利。如此股汇双空在1997-98年间总共进行过四次,前三次香港在股市、楼市损失惨重。第四次时港府改变策略,进行“双干预”,不仅干预汇市,捍卫联系汇率,同时动用外汇储备,买入蓝筹港股。在股市的出击不仅推高港股指数,还抽干蓝筹股票,令沽空者无法平仓,投机资金损失惨重,港府赢得漂亮一仗。不过真正打垮投机者的,是俄罗斯爆发危机,叶利钦违约并实施资本管制,令杠杆炒作俄债的对冲基金陷入流动性困境,长期资本倒闭,其它基金也无法再行高杠杆炒作港元。从某种意义上,香港的胜利多少有一点侥幸成份。

1997年之后,香港金管局对联系汇率机制作出微调,银行体系结余被大幅增加,金融机构在危机中能够更容易地得到流动性,“任一招”变成“任七招”。不过改变主要集中在流动性规模上,当年狙击港元的热钱规模未必再能将香港推入绝境,但是联系汇率在更多的资金、更高的杠杆下如何表现,就暂时未知。

理论上讲,联系汇率的稳固程度受到两个经济体的周期影响。当小货币经济比大货币经济强劲时,联系汇率一般很稳定。当大货币经济强劲过小货币经济时,汇率机制比较容易出事。以港币为例,当美国经济强过香港经济,美元升值、美国加息、港元汇率被严重高估、资金流向美元区的时候,港币联系汇率比较吃紧。1997年和2016年基本满足这个条件,这也是实施联系汇率制度三十二年来,仅有的两次美港经济周期错位,香港经济基本面弱过美国。

其实,实行联系汇率,从来就隐含着经济在这种情况下出现硬伤的风险。联系汇率之下,香港放弃了自主的货币政策,放弃了汇率调整这一政策选项。在增长进入下行周期时,经济要么通过内部价格下调(工资、楼市、股市),要么通过外部价格下调(汇率),来重建经济均衡。1997年韩国危机和2008年美国危机,都是通过汇率贬值来卸下大部分经济下滑的冲力,重塑竞争力。联汇制放弃了汇率调节的可能,资产价格自然需要更深的调整,这是符合经济学逻辑的,只是为政者回避了这个话题而已。

联系汇率曾给香港带来过许多好处。联汇制在中英谈判的历史时刻,对于安定人心、维护金融秩序,功不可没。联汇制为香港提供了一个稳定的金融环境,为本港发展成国际金融中心提供了基石。没有联系汇率,未必有香港金融业的今天。

长远来看,港元与人民币挂钩,更符合逻辑。毕竟香港与内地的经济联系更密切,受内地经济周期、信贷环境和汇率波动的影响更大,香港经济与内地经济在周期上更同步。但是目前中国的资本项目尚未完全开放,货币政策的透明度也不高,所以在可预见的将来人民币与港币并不兼容。香港是金融自由港,与国际资金有着密切的关联,此时此刻相信中国人民银行也不希望香港与内地金融体系对接。

港府在捍卫联系汇率上表现出强烈的政治决心,又有巨额的外汇储备作弹药,还有中央政府的支持,笔者认为联系汇率在可预见的未来出现变化的机会不大。但是如果港元再受冲击,港元资产会不会因为利率升高而受到伤害,就不得而知了。

对于沽空投机者,港人习惯称其为金融大鳄,其厌恶感跃然纸上。在笔者看来,沽空者寻求的是基本面与价格的错位,顺势而攻击之。如果经济体质强壮,投机客很少摸上门来,空群袭来就更少。这和感冒与免疫力之间的关系是同一道理。由于将货币政策拱手交出,联汇制经济需要更高的财政纪律要求、更强的竞争能力和适应性。如果做不到的话,代价很大,阿根廷就是一个例子。从港府的不作为到立法会的拉布,从飙升的房价到金融以外产业的全方位萎缩,香港此时此刻的体质如何无需赘言,这正是笔者的担忧。

联系汇率,是一个敏感的话题,笔者执笔之前犹豫再三。笔者的团队曾经成功地预言了亚洲金融危机,但是整个团队却成为危机的牺牲者,所在公司于1998年初被关闭,那是笔者职业生涯中唯一一次被解雇,惨痛记忆犹新。覆巢之下安有完卵,愿笔者的担忧是错误。

本文原载于经济通,为个人观点,并非投资建议或劝诱