陶冬 - 每月专栏 人民币短期不虞大跌,但升值预期已变

人民币短期不虞大跌,但升值预期已变

2016年伊始,中国人民银行连续几天低开人民币汇率中间价,为A股市场抛售制造了借口,也触发各国股市的全面震荡。一周内全球股市损失2.3万亿美元,为十五年来最惨淡的新年开局。

无论美元、欧元还是日元,一天贬值1%或一段时间内贬值5-10%,几乎每年都可以见到数次,多数时候未见市场大惊小怪,人民币的贬值幅度一天不到0.5%,却在整个风险市场掀起如此轩然大波。究其原因,是中国人民银行的市场预期管理差,政策透明度低,令市场猜疑是否政府知道一些市场不知道的事情,更令市场担心小贬只是大贬的前兆。由于资金对政策前景缺少了解,无法量化风险,也没有足够的对冲工具,离场避险便成为条件反射。

由于对央行政策倾向缺少了解渠道,市场便用为数不多的数据作分析,最显而易见的数据当然是大幅下降的外汇储备,想当然的结论当然是资本外逃。这个结论又与近期民众争相换汇的现象相吻合,硬着陆论、资本外逃论便大行其道。

毫无疑问,中国存在资本外逃现象,而且币种避险意识已经从高净值人群扩散到街头市民,人民币的贬值压力预计会持续存在。不过笔者相信,外汇储备下跌因素被过高评估了。

首先,去年夏季人民币贬值和国内债市活跃以后,大量中国企业将美元债转成人民币债。这是汇率预期改变和套利交易平仓后的正常市场行为,对外汇储备有冲击,但非一般意义上的资金外逃。笔者估计大约3500亿美元公司债已做了转换,尚有2000亿左右投机资金可能转换,公司债转换所带来的外汇流失,可能最坏时间已经过去。

其次,普通百姓换汇大增,汇率预期改变后,尽管换来的美元没有资产支持,收益率并不吸引,一般人总之换了再说。由于每人每年换汇额度为五万美元,年底作废(而且外管局在新年初有新规则出台),去年最后两个月不少人从亲戚朋友那里借来未用的额度,勇猛冲刺。今年股市下挫之下,换汇需求更大,连新华社也要发文“绝大多数家庭没有必要换购美元”,出来为恐慌降温。笔者认为,民众的换汇需求会持续上升,不过每年五万美元的额度却是硬框框,换完之后没有第二次,而且换汇过程中看不见的门槛似乎已被悄悄地抬高了,明明是五万美元额度,银行的预约提取额却可能是两千,甚至在个别银行为零。资金跨境流通的灰色地带,基本上被堵死了。

从政策层面上,笔者认为政府主导的人民币汇率一次性大贬的机会不大。贬值几乎可以肯定会带来其他新兴国家的跟风,对出口的帮助有限,对股市的潜在杀伤力颇大。在一个维稳的政策导向十分明显的政府,估计没有人愿意捅这个马蜂窝,负上政治责任。加上央行主管汇率的官员正在人事变动中,笔者认为人民币短期内难有一次性大幅贬值。最近央行突然将在港的人民币流动性抽回,在在港中资银行的协助下,将离岸人民币隔夜利率最高拉升到102%,在通过挟高借贷沽空成本重惩投机客,重夺离岸人民币市场的定价权。政府在汇率政策上的意图也已经明确。

近期人民币汇率波动,主要源自央行政策由盯美元转向以一篮子货币为参照物的管理汇率,间中由于新兴市场汇率颠簸,人民银行在政策把控上未尽人意,在市场预期管理上又不得要领,股市震荡更是火上浇油。笔者相信目前中国的汇率政策,主要着眼点不在帮助出口,而在平衡宏观环境,在不引起市场大幅波动的情况下调节流动性。当然,中国人民银行在制定汇率政策上经验不足,国际国内环境又十分复杂,不排除人为失误的可能。

从宏观政策角度看,尽管今年的财政政策、货币政策均会进一步放松,其对实体经济的帮助值得怀疑。如果经济的下滑速度过快,笔者估计人民银行在降息、降准之外,还有降汇一招。同时,升值预期已经出现逆转,人民币汇率应该在相当时间内受压,2016年人民币兑美元见七的机会存在,对一篮子货币也可能轻微贬值。

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