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Banche centrali verso una prudente riduzione dell’allentamento monetario

In seguito alla crisi finanziaria le banche centrali hanno notevolmente allentato la propria politica monetaria. Un prudente tapering dovrebbe ricondurla ora verso la normalizzazione. Il processo sarà tuttavia graduale per non creare eccessive tensioni sui mercati finanziari.

Diversi anni nella ripresa globale, le principali banche centrali si trovano sulla via di normalizzare le loro politiche monetarie a lungo termine molto espansive. Mentre la politica si prepara a ridimensionare cautamente le misure di stimolo straordinarie, gli investitori devono valutare come i mercati finanziari saranno in grado di metabolizzare questo riposizionamento.

Dopo la crisi finanziaria globale, le banche centrali hanno introdotto misure straordinarie di politica monetaria come stimolo per le loro economie, mantenendo i tassi d’interesse a breve termine ai minimi storici e acquistando collettivamente obbligazioni per migliaia di miliardi di dollari. Negli ultimi mesi le principali banche centrali hanno tuttavia indicato l’intenzione di ridimensionare le misure di stimolo eccezionali, e in parte hanno già iniziato a farlo.


Tapering delle banche centrali: la fase di politica espansiva volge al termine

La Federal Reserve (Fed) ha gradualmente cominciato ad aumentare i tassi di interesse con tre rialzi negli ultimi otto mesi. Inoltre, la presidente della Fed Janet Yellen ha definito un piano iniziale per ridurre dimensione del bilancio della Fed senza reinvestire i proventi dei titoli in scadenza.

La Banca nazionale svizzera (BNS) ha di recente ridotto drasticamente i suoi interventi sul mercato dei cambi, e il franco svizzero ha perso terreno nei confronti dell’euro. Un eventuale annuncio a settembre da parte della Banca centrale europea (BCE) di riduzione del ritmo di acquisti di asset da gennaio 2018 potrebbe alleviare ulteriormente la pressione sulla BNS.

Poiché l’economia dell’Eurozona sta prendendo slancio, crescono le aspettative per un’imminente cessazione di acquisto di obbligazioni da parte della BCE. Nel suo ultimo discorso, Mario Draghi, presidente della BCE, ha segnalato che potrà essere annunciata una decisione sulla politica di stimolo in autunno. Alcuni investitori prevedono un’estensione con una riduzione una tantum, mentre la maggioranza ritiene che vi sarà un prudente, ma costante disimpegno (il cosiddetto “tapering”) all’inizio del 2018.

La doppia sfida del tapering per la BCE

La crescita dell’Eurozona è stata nel complesso robusta nel primo semestre del 2017 e le prospettive restano favorevoli. Anche se la ripresa è stata ritenuta sufficientemente forte dal presidente Draghi da indurlo a dichiarare sconfitta la minaccia di deflazione, l’inflazione è ancora piuttosto debole. Con un tasso dell’1,3% su dodici mesi fino a giugno, l’headline inflation è ancora ben al di sotto del target del 2% della BCE e appare improbabile che aumenti in misura significativa nei prossimi mesi.

La BCE deve pertanto affrontare il difficile compito di preparare i mercati a un possibile “tapering” di acquisti mensili di asset, pur segnalando che il processo sarà gestito con cautela e con la massima attenzione ai dati.

Il tapering per la BCE è un difficile esercizio di equilibrismo

La reazione dei mercati al discorso tenuto da Mario Draghi al Forum annuale della BCE a fine giugno dà un’idea di quanto delicata sia l’azione equilibrante della BCE. Il presidente si è infatti limitato ad affermare che in presenza di dati economici costantemente solidi sarebbero stati giustificati adeguamenti ai parametri della politica per mantenere l’orientamento sostanzialmente invariato. Le sue parole hanno tuttavia innescato un rally dell’euro e un sell-off dei titoli di Stato dell’Eurozona.

Tuttavia, la strada principale della BCE potrebbe rivelarsi quella di convincere i mercati che, una volta avviato, il tapering potrebbe essere ancora soggetto a modifiche. Se introdotto troppo velocemente, il tapering potrebbe far deragliare la ripresa economica a causa di una rapida crescita dell’euro e dei maggiori costi di indebitamento a livello pubblico.

L’Italia è considerata uno dei paesi più vulnerabili al tapering e deve essere sorvegliata attentamente. In vista di elezioni potenzialmente destabilizzanti nel 2018, la BCE sarà riluttante a ritirare la rete di sicurezza per uno dei membri più deboli del gruppo nel momento di maggiore bisogno.

Per la politica monetaria il tapering rappresenta un terreno inesplorato

Dal 2009 le banche centrali hanno ampliato i loro bilanci portandoli a livelli senza precedenti (cfr. figura 1). L’espansione dei bilanci delle banche centrali ha sostenuto una triplice ripresa: per l’economia mondiale, i mercati azionari e i mercati obbligazionari. Ma cosa accade quando le banche centrali iniziano a ridurre i propri bilanci?

È comprensibile che molti investitori siano preoccupati per la fine di una politica monetaria favorevole, in particolare perché con l’imminente normalizzazione ci si spingerà in gran parte in un terreno inesplorato: mai prima d’ora le banche centrali hanno dovuto ridurre le misure di quantitative easing su questa scala.

Figura 1 – Bilanci delle banche centrali: timori di normalizzazione della politica monetaria

Figura 1 – Bilanci delle banche centrali: timori di normalizzazione della politica monetaria

Totale attivi detenuti da banche centrali selezionate, in mia. USD. Fonte: Credit Suisse, Thomson Reuters, IDC

Le banche centrali cercano di evitare il panico sui mercati finanziari

Tuttavia, l’estrema cautela adottata finora dalle banche centrali in questo processo evidenzia la loro ferma intenzione di evitare turbolenze sui mercati finanziari. Inoltre, i funzionari degli istituti centrali hanno fatto tutto il possibile per sottolineare che l’imminente processo sarà molto graduale e durerà diversi anni. Di fatto, la politica monetaria è molto più orientata al mercato finanziario di quanto generalmente riconosciuto. E questo vale soprattutto negli USA, dove la banca centrale ha il duplice compito di mantenere la stabilità dei prezzi e sostenere lo sviluppo economico generale.

A causa della posizione dominante del dollaro USA da un lato, e del nesso intrinseco tra stabilità dei prezzi e stabilità dei mercati finanziari dall’altro, questo approccio di politica monetaria favorevole è divenuto ormai una prassi consolidata a livello mondiale. Gli shock passati sui mercati finanziari indotti dalla politica monetaria non rendono questa valutazione necessariamente meno fondata.

Basti citare, a titolo di esempio, il brusco aumento dei tassi d’interesse nel 1994 o le voci di mercato sul cosiddetto “taper tantrum” nel 2013, quando i mercati obbligazionari hanno reagito con grande impatto all’annuncio del tapering da parte della Fed e i rendimenti obbligazionari sono saluti drasticamente a causa delle vendite. Piuttosto, tali eccezioni sono ampiamente considerate come errori di politica monetaria e fungono da guida su quanto va evitato in futuro.

Il possibile impatto del tapering su obbligazioni e azioni

Le prospettive di un inasprimento della politica monetaria influenzeranno l’andamento di tutte le categorie d’investimento: azioni, obbligazioni, liquidità, immobili, materie prime e valute ne risentiranno. In questa sede verranno analizzati tuttavia solo gli effetti su azioni e obbligazioni.

Anche se la normalizzazione monetaria avrà luogo probabilmente in un contesto di crescita economica positiva, il Comitato d’investimento di Credit Suisse mantiene tuttavia una posizione neutrale sulle attività a reddito fisso in generale e favorisce i titoli finanziari in EUR e USD, in particolare le obbligazioni societarie investment grade con durata residua breve (1–3 anni), dato che si prevede un’ulteriore stretta sui tassi USA. D’altro canto, le obbligazioni finanziarie europee offrono tuttora maggiori premi di rischio creditizio e, in rapporto, appaiono interessanti.

Il Comitato d’investimento di Credit Suisse rimane complessivamente neutrale sulle azioni, ma intravede talune interessanti opportunità in settori e mercati che presentano convincenti trend di utili e non sono eccessivamente costosi. I settori in questione sono sanità, energia e telecomunicazioni, mentre i mercati maggiormente favoriti sono Eurozona, Svizzera, Canada e Australia.