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Perché il trend al rialzo può ancora protrarsi

Quando, nei suoi leggendari discorsi, Steve Jobs diceva: "E poi ci sarebbe qualcos'altro...", significava che stava per dare una notizia importante. Avrebbe usato le stesse parole a proposito dell'attuale trend rialzista del mercato? Forse. Perché manca ancora un importante capitolo.

Infatti, di solito, il rialzo dei mercati termina in un clima di euforia, non di ottimismo. Piccolo dettaglio: di tale entusiasmo al momento non vi è traccia negli investitori. Anche per questo, benché meno lontani dalle stime di consenso rispetto a un anno fa, noi dell'Investment Committee di Credit Suisse ribadiamo la valutazione complessivamente costruttiva che andiamo ripetendo da dodici mesi.

Una serie di buone ragioni per investire in azioni

Una ripresa globale senza precedenti da anni

In tutti i continenti l'economia avanza. Grazie ai consumi privati, alla ripresa degli investimenti aziendali, al calo dei prezzi energetici, all'aumento della spesa pubblica, alle elevate riserve di capitale delle banche e alla maggiore concessione di crediti, la congiuntura ha il vento in poppa. Potrebbe essere la ripresa più forte registrata da decenni.

Continua il sostegno della politica monetaria all'economia

In assenza di inflazione, le banche centrali non hanno motivo di indebolire la ripresa, né interesse a farlo, come ha dimostrato ancora una volta il comportamento che hanno tenuto nel 2017. La mancanza strutturale di inflazione rappresenta una peculiarità dell'attuale ciclo. In passato, la ripresa si esauriva se la congiuntura si surriscaldava, alimentando l'inflazione e rendendo necessario un giro di vite della politica monetaria.

Ma non questa volta. La tesi di Milton Friedman secondo cui "l'inflazione è sempre e comunque un fenomeno monetario" viene ridimensionata dal modello "Guerra e pace" di Leo Tolstoy. L'inflazione non è qualcosa che si possa semplicemente programmare con la politica monetaria. Pace, globalizzazione, digitalizzazione e invecchiamento demografico sono deflatori strutturali dei nostri tempi. Finché l'inflazione rimane un fenomeno marginale, non c'è motivo di temere la politica monetaria.

Continua il predominio delle colombe sui falchi

Il ritorno della paura dei cosiddetti "falchi" della politica monetaria che potrebbero togliere slancio al rally azionario non tiene conto di un importante dettaglio. Oggi i condizionamenti della politica monetaria sono di gran lunga più forti di quanto non lo fossero prima dello scoppio della crisi finanziaria del 2008, il che spiega, in sostanza, le elevate posizioni in titoli di Stato propri. Per tale motivo, oggi più che mai, si può dire che l'abito fa il monaco. Infatti, non appena assumono in prima persona la responsabilità della politica monetaria, anche i falchi diventano colombe.

Quindi, così come in Svizzera Thomas Jordan si attiene al programma di politica monetaria avviato dal suo predecessore Philipp Hildebrand, nella zona dell'euro anche Jens Weidmann proseguirebbe la politica monetaria di Mario Draghi nel caso in cui gli succedesse nel 2019. E negli Stati Uniti la continuità alla Federal Reserve è già stata garantita dalla scelta di Jerome Powell.

Finché l'inflazione rimane un fenomeno marginale, non c'è motivo di temere la politica monetaria.

Burkhard Varnholt

Un nuovo ciclo di credito

Dopo dieci anni di contrazione di bilancio e aumento di capitale, oggi le banche occidentali vantano il maggiore capitale di garanzia atto ad assorbire le perdite che si ricordi negli ultimi 35 anni. È importante perché, in ultima analisi, la dotazione di capitale e la propensione al credito delle banche rischiano di pregiudicare l'andamento degli investimenti economici.

I bassi tassi d'interesse e la notevole liquidità delle banche creano uno spiccato interesse da parte di banche e industrie nei confronti di investimenti maggiormente finanziati dal credito. Al tempo stesso, le aziende possono rifinanziare i debiti pregressi a condizioni più convenienti, stabilizzando i margini e offrendo alle banche interessanti potenzialità di reddito.

Prospettive di utili migliori del previsto

I margini di guadagno continuano a trarre vantaggio dal fatto che l'economia mondiale cresce più dei salari. Di solito, la fase finale di una ripresa trainata dagli investimenti si rivela particolarmente favorevole al comparto azionario, poiché aumenta gli ammortamenti e la produttività e disinnesca le pressioni salariali attraverso l'automazione.

Infine, la maggior parte degli attuali margini di utile si colloca a livelli inferiori a quelli indicati dalla media globale. Tali margini sono infatti superiori alla media soprattutto nel settore tecnologico, in cui la struttura monopolistica ne determina un aumento e conferisce un notevole potere di determinazione del prezzo. In altri settori, invece, non sono affatto superiori alla media e, al contrario, presentano un ulteriore potenziale di crescita.

Valutazioni azionarie relative tuttora interessanti

Le stime di consenso dei premi di rischio delle azioni sono del 6 per cento per gli Stati Uniti e dell'8,2 per cento per la zona dell'euro. Benché, stando alle nostre stime, siano più bassi, si collocano ancora ben al di sopra dei rispettivi rendimenti del mercato dei capitali. È un elemento tutt'altro che trascurabile: si tratta, infatti, del triplo della remunerazione attesa dagli obbligazionisti. Nelle fasi di euforia si dovrebbe assistere a una convergenza dei premi di rischio di azioni e obbligazioni, ma non è affatto così. Per ironia della sorte, oggi alcuni mercati azionari presentano una volatilità più bassa rispetto agli indici obbligazionari. 

Più rialzisti sottoinvestiti che ribassisti sovrainvestiti

La componente azionaria delle casse di previdenza e degli investitori privati si attesta perlopiù al 30 per cento, collocandosi quindi ancora al di sotto della media. Il grafico di seguito riportato illustra in modo efficace l'indicazione più volte ribadita che l'attuale rialzo dei mercati è trainato non tanto dagli investitori, quanto dai riacquisti azionari delle società. Infatti, finché il rendimento degli utili sarà superiore al costo del capitale di terzi, queste operazioni aumenteranno il rendimento del capitale proprio. 

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Finora i maggiori acquirenti di azioni sono state le aziende e non gli investitori

Acquisti/vendite cumulate di azioni USA in percentuale rispetto alla capitalizzazione di mercato.
Fonte: Thomson Reuters, Credit Suisse

Rischi nell'attuale contesto di mercato

Quali sono quindi i rischi? Da un lato, sono rischi straordinari, i cigni neri di geopolitica, ambiente, tecnologia e società; dall'altro, sono fattori di rischio strutturali particolarmente rilevanti in cinque settori.

  1. La forte volontà politica di fornire un sostegno eccessivo all'economia attraverso ulteriori riduzioni delle imposte e altre misure di stimolo fiscale potrebbe innescare l'inflazione salariale e una controreazione di politica monetaria.
  2. Una banca centrale potrebbe tentare di contrastare un'eventuale euforia dei mercati, partendo dal presupposto che alla lunga una bolla dei mercati si rivela più costosa di una tempestiva correzione.
  3. In Cina, l'agenda di riforme del governo di Xi Jinping potrebbe ridurre gli investimenti finanziati dal credito, provocando la chiusura di aziende e minando la dinamica di crescita del paese.
  4. Un forte incremento dei prezzi del greggio e delle materie prime potrebbe portare la congiuntura a un punto di svolta.
  5. Stesso effetto rischierebbe di sortire un incremento del numero di fallimenti aziendali, attualmente scarso.

Motivo sufficiente, quindi, per continuare a puntare su processi d'investimento rigorosi e prudenti e non lasciarsi abbagliare da considerazioni di natura psicologica.