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Crisi del COVID-19: le obbligazioni societarie dei mercati emergenti

Durante un’intervista, Claudia von Waldkirch, Senior Portfolio Manager, discute delle obbligazioni societarie in valuta forte dei mercati emergenti (ME), spiegando i motivi per cui esistono a suo avviso opportunità particolarmente interessanti negli emittenti dell’America Latina.

In che modo questa crisi si differenzia dalle precedenti?

Negli ultimi decenni i mercati emergenti sono stati colpiti da numerose crisi, che sono rimaste in gran parte confinate a singoli paesi o settori. Questa volta sono invece pochissime le aree dell’universo emergente che non hanno subito l’impatto della pandemia di coronavirus, anche perché le strutture sanitarie locali sono meno avanzate e non hanno le medesime capacità di quelle dei paesi sviluppati. Questa crisi ha quindi più elementi in comune con la crisi finanziaria globale del 2008 che con la crisi asiatica del 1998 o la crisi della tequila che ha afflitto il Messico nel 1994/95.

Questa crisi ha quindi più elementi in comune con la crisi finanziaria globale del 2008 che con la crisi asiatica del 1998 o la crisi della tequila che ha afflitto il Messico nel 1994/95.

Le principali differenze sono la velocità della discesa iniziale dei mercati, il ritmo e la portata della risposta fiscale dei governi e lo sforzo coordinato con cui le banche centrali hanno immesso liquidità attraverso misure di politica monetaria rapide e aggressive. Bisogna inoltre ricordare che molti paesi dell’America Latina hanno avviato negli ultimi anni estesi programmi di riforma. Al fine di garantire la propria sostenibilità di lungo termine, per gran parte di queste nazioni è necessario proseguire il cammino intrapreso, tenendo conto in particolare che l’attuale crisi costringe i governi ad accrescere la spesa pubblica per mitigare la contrazione dell’economia.

Che impatto ha avuto questa crisi sugli spread creditizi?

In America Latina, ad esempio, l’ondata di avversione al rischio ha fatto impennare lo spread sino a circa 869 punti base (pb), rispetto a una media storica di 408 pb nel periodo successivo alla grande crisi finanziaria globale. Sebbene i differenziali siano successivamente scesi a circa 618 pb e il mercato sembrerebbe essersi lasciato alle spalle la fase più acuta della crisi, la volatilità crea sempre punti d’ingresso appetibili e vi sono ancora numerose interessanti opportunità per gli investitori strategici con un orizzonte d’investimento di medio termine.

La volatilità crea sempre punti d’ingresso appetibili e vi sono ancora numerose interessanti opportunità per gli investitori strategici con un orizzonte d’investimento di medio termine.

In che modo la gestione attiva può aiutare a cogliere queste opportunità?

È importante capire l’impatto dei rating sovrani sulle obbligazioni societarie. Negli ultimi anni, il numero dei titoli di Stato dei mercati emergenti con rating investment grade (IG) è cresciuto notevolmente, ma in linea generale lo spettro resta molto eterogeneo, soprattutto in America Latina, dove il Cile presenta un merito di credito A+ mentre all’Argentina è assegnato il rating high yield più basso. In genere i cambiamenti dei rating di credito all’interno di un paese interessano in egual misura numerose aziende, in particolare le banche a controllo statale con rilevanza sistemica o le società di importanza strategica. Normalmente le metodologie adottate dalle agenzie di rating non consentono a un’azienda di avere un rating di credito maggiore di quello del paese in cui ha sede. Ciò nonostante, le agenzie si concedono una certa flessibilità nella valutazione delle società robuste che operano su scala globale o orientate all’export, classificando i loro titoli alcuni livelli al di sopra dei rating di credito sovrani dei rispettivi paesi. Ciò consente agli investitori attivi di identificare e cogliere i maggiori premi al rischio degli emittenti latino-americani con fondamentali solidi, livelli di indebitamento contenuti e finanziariamente sani come i loro omologhi nei mercati sviluppati (dove i rating sovrani sono più alti). È importante menzionare che negli ultimi anni le aziende latino-americane hanno contratto prestiti in dollari USA in modo prudente. La maggior parte di queste imprese ha ora un’impronta globale e genera una buona percentuale dei ricavi in dollari USA. Inoltre, molte società si dotano di una copertura in dollari USA sugli interessi passivi e il debito totale.

In qualità di portfolio manager, quali sono a suo avviso i vantaggi principali di un investimento nelle obbligazioni societarie dell’America Latina?

Negli ultimi anni, i bilanci aziendali si sono rafforzati e la capacità di generare flussi di cassa migliorata, mentre l’indebitamento complessivo è rimasto stabile o si è ridotto. Questa crescita senza indebitamento è un attributo altamente desiderabile, e anche la struttura delle scadenze appare favorevole, nel senso che il debito a breve termine rappresenta una porzione relativamente ridotta del rapporto di debito totale, e ciò significa che il rischio di rifinanziamento è basso. Inoltre, poiché l’America Latina è il segmento più longevo e più maturo dell’universo obbligazionario dei mercati emergenti, gli emittenti possono in genere contare su gruppi dirigenti competenti con un track record comprovato nella gestione delle crisi. In aggiunta, nel mercato del debito dell’America Latina operano investitori relativamente sofisticati e che esigono livelli elevati di trasparenza. Le relazioni trimestrali sono quindi uno standard, a differenza di quanto avviene in altre aree geografiche dell’universo dei mercati emergenti. Tutto ciò contribuisce alla creazione di un settore high-yield molto robusto che offre un’elevata remunerazione per un’accorta assunzione di rischio. È un’area in cui cerchiamo in modo particolare di creare valore aggiunto per gli investitori e dove le nostre competenze sono integrate dalla collaborazione con Lucror Analytics, un’azienda di ricerca indipendente specializzata nel segmento di credito high-yield. In generale, l’universo dell’America Latina fornisce ai gestori attivi una vasta gamma di opportunità specifiche, creando il potenziale per conseguire una solida performance d’investimento con un’ampia diversificazione.

L’universo dell’America Latina fornisce ai gestori attivi una vasta gamma di opportunità specifiche, creando il potenziale per conseguire una solida performance d’investimento con un’ampia diversificazione.

Quali settori risultano particolarmente interessanti nel contesto di mercato prevalente?

L’America Latina è rinomata per l’elevata presenza di risorse naturali, che costituiscono una porzione significativa delle esportazioni globali. A differenza della Russia e del Medio Oriente, ad esempio, oltre al petrolio l’America Latina offre una gamma diversificata di altre materie prime, tra cui oro, ferro, rame, soia, cellulosa, carta e proteine. Per quanto concerne queste ultime, il settore alimentare ha dimostrato di essere immune alla crisi. Si sta infatti registrando un eccesso di domanda di carne e dei suoi derivati a causa della chiusura temporanea delle fabbriche, della siccità degli ultimi mesi, dell’impatto negativo della peste suina africana e della riaccelerazione dei consumi in Cina. I produttori brasiliani di carne che operano su scala mondiale stanno riuscendo a soddisfare una parte di questo eccesso di domanda, beneficiandone di conseguenza. Ogni crisi ha i suoi vincitori, e sono appunto tali vincitori che stanno traendo profitto dall’attuale contesto di mercato.

Perché gli investitori dovrebbero inserire nei loro portafogli una posizione nelle obbligazioni societarie dell’America Latina?

Considerando lo scenario creato dal COVID-19, occorre ricordare che i periodi di stress del mercato hanno solitamente fornito punti d’ingresso favorevoli per gli investitori che hanno dimostrato sufficiente coraggio. L’America Latina offre un contesto in cui molti emittenti hanno ora un’impronta globale e generano una buona percentuale dei ricavi in dollari USA partendo da una base di costo in valuta locale. Ciò è un grande vantaggio nei periodi di forza del biglietto verde, quando gli utili rimpatriati sono amplificati dagli effetti valutari. Al contempo, i premi al rischio più alti, a cui si è accennato in precedenza, hanno normalmente generato rendimenti maggiori e aumentato il carry rispetto ad altri mercati di obbligazioni societarie. I valori dei titoli tendono inevitabilmente a oscillare, ma la volatilità complessiva delle emissioni denominate in valuta forte (non locale) è stata nel complesso moderata, in altre parole i rendimenti totali sono stati in genere positivi su base mensile e trasformati in rendimenti annualizzati in cifre singole elevate fin dal lancio.1 Gli indici di Sharpe (che misurano i rendimenti corretti per il rischio) appaiono interessanti rispetto ad altre regioni e asset class, a riprova dell’ottima opportunità d’investimento offerta da questo settore.

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