Insurance Linked Strategies Instruments de transfert du risque

Instruments de transfert du risque
Instruments de transfert du risque

Les obligations catastrophe (Catastrophe Bonds ou Cat Bonds) sont des instruments titrisés qui transfèrent un risque d’assurance spécifique (le plus souvent des risques de catastrophe naturelle) du sponsor (par exemple une compagnie d’assurance) au marché des capitaux (par exemple un fonds ILS), lequel bénéficie en contrepartie d’une prime de risque.

L’investisseur en Cat Bonds (par exemple le fonds ILS) doit garantir intégralement le passif, qui est en général déposé sur un compte fiduciaire et investi dans des placements du marché monétaire. Si un événement qualifiant survient pendant la durée du risque, l’investisseur en Cat Bonds subit une perte partielle ou totale sur investissement.

Une Cat Bond peut être structurée de plusieurs manières. Elle peut prendre la forme d’une Single Occurrence Cover, ce qui signifie qu’un seul événement peut déclencher l’obligation, ou d’une Multiple ou Aggregate Cover, auquel cas plusieurs événements doivent se produire pendant la période définie pour le risque avant que l’investisseur ne subisse une perte. Le type de trigger est une autre composante importante des transactions Cat Bond. Les sponsors préfèrent généralement les Indemnity Triggers, qui reposent sur leurs pertes réelles et, par conséquent, éliminent le risque de base. En revanche, les investisseurs préfèrent surtout d’autres structures de triggers telles que l’Industry Loss ou les Parametric Triggers, plus transparentes et moins exposées au risque moral.

Contrairement aux ILS Private Transactions, les Cat Bonds génèrent une certaine liquidité du fait de leur disponibilité sur le marché secondaire. L’inconvénient est que, comparativement, le marché des Cat Bonds, qui s’élève à environ 24,9 mia USD, est relativement petit (données de septembre 2017, Cat Bonds vie et privées exclues, source: Credit Suisse). La capacité du gestionnaire de sélectionner les risques et de construire un portefeuille bien équilibré s’en trouve restreinte. Par ailleurs, ce marché est fortement concentré: eviron 65 % du volume des Cat Bonds est exposé aux risques d’ouragans aux Etats-Unis1.

Généralement, le cours des Cat Bonds fluctue en fonction de facteurs saisonniers (par exemple la saison des ouragans aux Etats-Unis), de la survenance de catastrophes naturelles ainsi que de l’offre et de la demande sur le marché.

Les ILS Private Transactions permettent à des véhicules non notés tels que les fonds ILS de participer au marché de la réassurance traditionnelle. Leur structure est similaire à celle des Cat Bonds. Les assureurs ou réassureurs transfèrent certains risques de leur propre bilan au marché de capitaux (par exemple un fonds ILS).

Les transactions sont généralement entièrement garanties, ce qui signifie que le total du passif n’excède pas la sûreté inscrite. Pour chaque transaction, un Special-Purpose Reinsurer, ou Transformer, doit rendre le risque d’assurance ou de réassurance disponible sur le marché de capitaux. Le rendement total des ILS Private Transactions est composé du produit de la sûreté et de la prime de risque de réassurance. La prime est versée à l’avance, et la sûreté est généralement déposée sur un compte distinct et investie dans des placements du marché monétaire. A moins que l’événement qualifiant ne survienne, le capital déployé sera libéré une fois la durée du risque écoulée.

Il existe plusieurs types de structures d’ILS Private Transaction en fonction des différents niveaux de triggers et des différents types de triggers.

A la différence des Cat Bonds, les ILS Private Transactions ont des barrières à l’entrée très élevées; en effet, opérer sur ce segment du marché des ILS requiert des connaissances approfondies en matière d’assurance et de réassurance, des relations de longue date et une infrastructure bien développée. L’énorme avantage de ce type de transactions réside dans l’ampleur d’un univers d’investissement s’élevant à environ 400 mia USD, ce qui offre un potentiel de diversification bien plus large.

Les ILS Private Transactions sont des titres non négociables d’une durée pouvant aller jusqu’à un an. 

Une Industry Loss Warranty (ILW) est une structure possible d’ILS Private Transaction. Il s’agit d’une forme de contrat dérivé ou de réassurance dont le trigger repose sur les pertes subies par l’ensemble du secteur de l’assurance plutôt que par une compagnie donnée.

Ces instruments offrent la possibilité aux compagnies d’assurance ou de réassurance de se protéger contre des risques spécifiques (par exemple les tempêtes aux Etats-Unis) à un niveau qui équivaut à l’exposition de leur portefeuille sans être pour autant contraintes de divulguer le portefeuille sous-jacent. Contrairement à ce qui se passerait avec des transactions à base indemnitaire, l’acquéreur d’ILW est généralement exposé à un risque de base donné, l’écart entre les pertes du secteur et les siennes pouvant être considérables.

Grâce aux structures normalisées déployées pour les ILW, celles-ci sont faciles à régler et ne laissent que peu de marge pour les litiges, les données indicielles reposant sur des informations indépendantes.

Property Claim Services (PCS) est principalement utilisé pour la fourniture d’indices pour les transactions liées aux Etats-Unis, tandis que PERILS est l’indice généralement utilisé pour les transactions européennes et Sigma (Swiss Re) ou MRNC (Munich Re) ceux utilisés pour le reste du monde.

A environ 5 mia USD, le marché des ILW, qui est relativement petit, est dominé par les acteurs du marché des capitaux (par exemple des gestionnaires ILS et de hedge funds).

Quota Share (QS) est une autre structure possible d’ILS Private Transaction. Il s’agit d’une forme de réassurance proportionnelle dans laquelle le preneur de risque (par exemple le fond ILS) assume une quote-part du volume d’affaires de la cédante (par exemple la compagnie d’assurance) pour une région ou une classe de risques spécifiques. Les intérêts des deux parties, qui se partagent le passif, les primes et les pertes selon un pourcentage convenu, sont parfaitement alignés. En règle générale, le preneur de risque verse une commission de cession et/ou sur les bénéfices à la cédante en compensation des frais associés à l’underwriting du portefeuille.

Cet instrument a pour avantage d’être structuré de manière relativement simple et de permettre une utilisation efficace du capital. Par ailleurs, il peut donner aux fonds ILS, par exemple, la possibilité d’accéder à un volume d’affaires attrayant et diversifié dans des domaines où ils sont moins expérimentés ou auxquels ils ne peuvent pas accéder directement. Il permet à la cédante de limiter de façon efficace la volatilité de son propre portefeuille et de générer un revenu supplémentaire sans risque sous la forme de la commission de cession.

La rétrocession est une forme d’ILS Private Transaction. Il s’agit de la réassurance de la réassurance. En d’autres termes, une compagnie de réassurance cède une partie de son portefeuille sous-jacent à une autre compagnie de réassurance dans le but de limiter son risque et de pouvoir se permettre d’augmenter ses capacités. Les structures transactionnelles et les types de triggers peuvent varier d’une transaction à l’autre.

Généralement, la transaction ne couvre qu’un ensemble de risques donné, mais elle peut aussi très bien comprendre l’intégralité du volume d’affaires de la cédante.

Le marché de la rétrocession, majoritairement dominé par les gestionnaires ILS, est assez limité et ne pèse qu’environ 15 mia USD. C’est la raison pour laquelle les cours peuvent enregistrer des fluctuations assez fortes selon l’offre et la demande sur le marché.

Une Reinsurance Sidecar est un véhicule à objectif limité créé pour permettre aux investisseurs de participer au risque et au rendement d’un portefeuille limité de polices d’assurance sur un horizon donné. Les Reinsurance Sidecars sont intéressantes pour les investisseurs, car elles leur permettent de bénéficier des rendements non corrélés des primes d’assurance sans devoir pour autant être associés au risque à long terme d’un portefeuille d’assurances. Pour la cédante, ce véhicule constitue le moyen efficace d’augmenter sa capacité de tolérance au risque, les Sidecars étant généralement des sociétés hors bilan.

Les Reinsurance Sidecars sont généralement entièrement garanties et s’accompagnent d’une commission de cession et/ou sur les bénéfices. Contrairement à ce que l’on voit avec les Quota Shares, l’assureur émetteur peut, mais cela n’est obligatoire, avoir une part dans le véhicule de Reinsurance Sidecar; les intérêts des deux parties impliquées ne sont donc pas nécessairement alignés.