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Les banques centrales s’affranchissent prudemment de leur politique monétaire accommodante

En raison de la crise financière, les banques centrales avaient énormément assoupli leur politique monétaire. Elles optent désormais pour un tapering prudent qui doit permettre un retour à la normalité. Elles agissent néanmoins lentement pour ne pas peser de manière excessive sur les marchés financiers.

Quelques années après le début de la reprise économique globalisée de l’économie mondiale, les principales banques centrales commencent à envisager la normalisation de leur politique monétaire extrêmement accommodante depuis longtemps. Tandis que les décideurs préparent avec prudence la réduction des mesures de relance, les investisseurs se demandent comment les marchés financiers vont réagir à ce revirement.

Dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales avaient introduit des mesures de politique monétaire exceptionnelles pour stimuler leur économie, en maintenant les taux d’intérêt à court terme à des niveaux historiquement bas et en achetant des obligations à hauteur de plusieurs dizaines de milliards. Mais ces derniers mois, les principales banques centrales ont laissé entendre qu’elles pourraient revenir sur ces mesures inédites, et certaines ont même commencé à agir.

Le tapering des banques centrales signe la fin de leur politique monétaire accommodante

La Réserve fédérale (Fed) a amorcé le lent relèvement de ses taux d’intérêt, avec trois hausses au cours des huit derniers mois. En outre, sa présidente, Janet Yellen, a annoncé un premier plan de contraction de son bilan, le produit des obligations ne devant pas être réinvesti à son échéance. Récemment, la Banque nationale suisse (BNS) a réduit fortement ses interventions sur le marché des changes, le CHF ayant perdu du terrain face à l’EUR. Si la Banque centrale européenne (BCE) annonce en septembre le ralentissement du rythme de ses achats d’actifs dès janvier 2018, elle allègera encore la pression exercée sur la BNS.

Quant à la BCE, il est de plus en plus probable qu’elle mettra prochainement, elle aussi, un frein à ses achats d’obligations, car l’économie de la zone euro gagne en vigueur. Dans sa dernière allocution, Monsieur Draghi, son président, a laissé entendre qu’une décision concernant la politique de relance serait prise en automne. Certains investisseurs s’attendent à une prolongation des achats avec une réduction ponctuelle tandis que la majorité envisage un ralentissement prudent mais constant («tapering») à partir du début de 2018.

Pourquoi le tapering représente un double défi pour la BCE

Il est encourageant de constater que la croissance dans la zone euro a été vigoureuse au premier semestre 2017 et que les perspectives restent favorables. Alors que le redressement a été suffisamment fort pour que Monsieur Draghi puisse parler d’un risque de fin de déflation, l’inflation est toujours relativement faible. S’établissant à 1,3% sur la période de douze mois clôturée en juin, le taux d’inflation globale se situe toujours bien en-dessous de l’objectif de 2% de la BCE. Il semble peu probable qu’il augmente de façon significative au cours des prochains mois.

La BCE a donc la tâche ardue de préparer les marchés à une possible réduction progressive de ses achats mensuels d’actifs tout en rappelant que le processus sera géré avec prudence, en fonction des données économiques.

Le tapering: un exercice d’équilibrisme délicat pour la BCE

On se rend compte à quel point l’exercice d’équilibrisme de la BCE est délicat lorsqu’on observe la réaction des marchés au discours prononcé par Monsieur Draghi au forum annuel de la BCE à la fin du mois de juin. Il a alors simplement déclaré que le maintien de données économiques solides justiferait certains ajustements des paramètres de la politique monétaire pour maintenir l’orientation de celle-ci. Toutefois, cela a suffi pour déclencher un rebond de l’euro et une vente massive d’obligations d’État de la zone euro.

Pourtant, le plus grand défi de la BCE sera peut-être de convaincre les marchés que le tapering, une fois amorcé, peut toujours faire l’objet de modifications. En effet, s’il est introduit trop vite, il pourrait entraver la reprise économique en raison de la hausse rapide de l’euro et de l’augmentation des charges d’emprunt des gouvernements.

L’Italie, qui est considérée comme l’un des pays les plus vulnérables face au tapering, doit être surveillée de près. Compte tenu des élections potentiellement déstabilisantes qui se tiendront en 2018, la BCE devrait éviter de retirer le filet de sécurité à ce membre, l’un des plus faibles, lorsqu’il en aura le plus besoin.

Le tapering, ce revirement de la politique monétaire, oblige à s’aventurer en terrain inconnu

Depuis 2009, les banques centrales ont élargi leur bilan à des niveaux sans précèdent (cf. graphique 1). Cette politique a soutenu une triple reprise: celle de l’économie mondiale, celle des marchés boursiers et celle des marchés obligataires. Mais que se passera-t-il lorsque les banques centrales commenceront à faire machine arrière?

Il est très compréhensible que de nombreux investisseurs s’inquiètent de la perte du soutien procuré par la politique monétaire, en particulier parce que la normalisation imminente obligera de s’aventurer en terrain inconnu. C’est la première fois que les banques centrales doivent réduire des mesures d’assouplissement quantitatif d’une telle ampleur.

Graphique 1: Bilans des banques centrales – peur de la normalisation de la politique monétaire

Graphique 1: Bilans des banques centrales – peur de la normalisation de la politique monétaire

Total des actifs détenus par une sélection de banques centrales, en mrd USD. Sources: Credit Suisse, Thomson Reuters, IDC

Les banques centrales essaient d’éviter qu’un vent de panique souffle sur les marchés financiers

Néanmoins, l’extrême prudence dont elles ont fait preuve jusqu’ici à cet égard met en évidence leur ferme intention d’éviter les turbulences sur les marchés financiers. En outre, leurs dirigeants ont déployé beaucoup d’efforts pour bien faire comprendre que le processus serait très progressif et se déroulerait sur plusieurs années. De fait, la politique monétaire est beaucoup plus axée sur les marchés financiers qu’on ne le pense généralement. C’est particulièrement vrai aux États-Unis, où la Fed exerce un double mandat: le maintien de la stabilité des prix et le soutien de l’évolution économique en général.

Étant donné la position dominante de l’USD d’une part, et le lien intrinsèque entre la stabilité des prix et la stabilité des marchés financiers d’autre part, cette approche monétaire favorable aux marchés s’est imposée dans le monde entier. Ce constat n’est pas remis en cause par les crises antérieures induites par la politique monétaire sur les marchés financiers.

Nous en voulons notamment pour preuve la brusque augmentation des taux en 1994 ou les rumeurs concernant le «taper tantrum» de 2013, lorsque les marchés des obligations ont réagi violemment à l’annonce du tapering par la Fed et que les taux ont massivement augmenté en raison de ventes. Au contraire, ces exceptions sont largement considérées comme des bévues et mettent en lumière les erreurs à éviter.

Conséquences possibles du tapering sur les obligations et les actions

La perspective d’un durcissement monétaire devrait affecter les classes d’actifs dans tous les domaines: actions, obligations, liquidités, immobilier, matières premières et monnaies. Nous nous limiterons toutefois ici aux conséquences sur les actions et les obligations.

Bien que la normalisation monétaire doive intervenir dans un contexte positif de croissance économique, le Comité de placement du Credit Suisse conserve un avis neutre sur les titres à revenu fixe en général et privilégie plus particulièrement les obligations financières en EUR et celles d’entreprises «investment grade» en USD avec une échéance résiduelle courte (1–3 ans). Il faut en effet s’attendre à un nouveau durcissement de la politique de taux aux États-Unis. Les obligations financières européennes continuent par ailleurs d’offrir des primes de risque de crédit élevées et apparaissent plus attractives en comparaison.

Le Comité de placement du Credit Suisse reste globalement neutre envers les actions, mais voit des opportunités attrayantes dans des titres sélectionnés parmi les secteurs et les marchés affichant de solides tendances bénéficiaires et dont les valorisations ne sont pas trop élevées. Les secteurs retenus sont la santé, l’énergie et les télécommunications, tandis que la zone euro, la Suisse, le Canada et l’Australie restent les marchés préférés.