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Pourquoi la hausse du marché peut encore entamer un nouveau chapitre

C’est avec l’expression «Une chose encore…» que Steve Jobs, dans ses interventions légendaires, annonçait qu’il allait dire quelque chose d’important. Aurait-il utilisé cette formule s’il avait parlé de la hausse actuelle du marché? Peut-être, car un chapitre décisif manque encore.

Généralement, les marchés haussiers ne prennent pas fin dans l’optimisme mais dans l’euphorie. Or cette dernière ne s’observe nullement chez les investisseurs pour l’instant. C’est notamment pour cette raison qu’au sein du Comité de placement du Credit Suisse, nous conservons notre opinion globalement positive formulée il y a un an, même si nous nous démarquons moins du consensus qu’à l’époque.

Bonnes raisons incitent à privilégier les actions

Croissance mondiale la plus forte depuis bien des années

L’économie est florissante sur tous les continents. La consommation privée, la reprise des investissements des entreprises, les prix avantageux de l’énergie, le relèvement des dépenses publiques, le niveau élevé des fonds propres des banques et une augmentation des octrois de crédits soutiennent l’embellie conjoncturelle. Il se pourrait que ce soit la croissance la plus forte depuis des décennies.

Maintien du soutien monétaire

Sans inflation, les banques centrales n’ont aucune raison ni aucun intérêt à affaiblir la croissance. Leur comportement en 2017 l’a d’ailleurs à nouveau confirmé. L’absence structurelle d’inflation est une singularité du cycle actuel. Par le passé, les hausses ont généré leur propre déclin, lorsqu’elles causaient une surchauffe et créaient de l’inflation, exigeant ainsi des mesures monétaires de modération.

Mais ce n’est pas le cas aujourd’hui. La déclaration de Milton Friedman selon laquelle «L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire» est relativisée par le modèle de Léon Tolstoï «Guerre et paix». L’inflation ne se laisse pas simplement programmer par la politique monétaire. La paix, la mondialisation, la numérisation et le vieillissement démographique sont les déflateurs structurels de notre époque. Tant que l’inflation reste marginale, il n’y a aucune raison de redouter la politique monétaire.

Les colombes l’emportent encore sur les faucons

La crainte récurrente des «faucons» en politique monétaire, lesquels pourraient freiner l’élan de la hausse boursière, fait abstraction d’un détail important. Les contraintes de la politique monétaire sont aujourd’hui indéniablement supérieures à celles d’avant la crise financière de 2008 pour les banques centrales, et cela principalement en raison des positions élevées de leurs propres emprunts souverains dans leurs bilans. C’est pourquoi, aujourd’hui plus que jamais, la fonction conditionne celui qui en est investi, et non l’inverse. Par conséquent, même des faucons se métamorphosent en colombes dès qu’ils commencent à assumer personnellement la responsabilité de la politique monétaire.

Ainsi, tout comme Thomas Jordan en Suisse poursuit de manière programmée l’orientation de son prédécesseur Philipp Hildebrand, Jens Weidmann devrait emboîter le pas à Mario Draghi dans la zone euro s’il était amené à lui succéder en 2019. Et aux États-Unis, la continuité de la politique de la Réserve fédérale est d’ores et déjà assurée avec la nomination de Jerome Powell.

Tant que l’inflation reste marginale, il n’y a aucune raison de redouter la politique monétaire.

Burkhard Varnholt

Naissance d’un nouveau cycle de crédit

Après dix ans de réduction de leur bilan et d’augmentation de leurs fonds propres, les banques occidentales détiennent à présent le plus gros capital de garantie capable d’absorber les pertes jamais constitué depuis plus de 35 ans. Ce point est déterminant, car la dotation en capital des banques et leur propension à accorder des crédits déterminent au final la dynamique d’investissement de l’économie.

Les taux bas et la forte liquidité des établissements bancaires constituent un environnement dans lequel ces derniers et l’industrie ont un fort intérêt commun à ce que les investissements financés par crédit augmentent. Parallèlement, les entreprises peuvent refinancer d’anciennes dettes à des conditions plus avantageuses, ce qui stabilise leurs marges et offre aux banques des potentiels de revenus attrayants.

Les perspectives bénéficiaires sont meilleures qu’on ne le croit

Comme l’économie mondiale croît plus fortement que les salaires, les marges bénéficiaires restent prometteuses. La phase tardive d’une croissance dopée par les investissements est généralement très favorable aux actions, parce qu’elle augmente les amortissements et la productivité tout en réduisant la pression salariale par le biais de l’automatisation.

Enfin, la plupart des marges bénéficiaires actuelles sont inférieures à ce que laisse penser la moyenne mondiale. En effet, elles sont particulièrement élevées dans la branche de la technologique. La structure monopolistique de cette dernière permet de pratiquer des marges élevées et confère un pouvoir de fixation des prix. Dans d’autres secteurs en revanche, les marge s sont loin d’être supérieures à la moyenne et présentent au contraire un potentiel de croissance.

Les valorisations relatives des actions sont encore attrayantes

Selon le consensus, les primes de risque des actions sont évaluées à 6% aux États-Unis et à 8,2% dans la zone euro. Bien que nos estimations n’atteignent pas ces niveaux, elles sont encore nettement supérieures aux rendements correspondants sur les marchés des capitaux, ce qui n’est pas une bagatelle, puisqu’el les s’élèvent au triple de ce que les investisseurs peuvent attendre des emprunts.

Dans des phases d’euphorie, les primes de risque des actions et des obligations convergeraient. Or, nous en sommes encore très loin. Ironiquement, certains marchés boursiers affichent même une volatilité inférieure à celle des indices obligataires actuellement.

Davantage de taureaux sous-investis que d’ours surinvestis

À un niveau de 30%, les pondérations moyennes des actions dans les portefeuilles des institutions de prévoyance et des investisseurs privés restent inférieures à la moyenne. Le graphique suivant illustre à merveille le constat maintes fois répété selon lequel le marché haussier jusqu’ici est moins porté par les investisseurs que par les entreprises qui rachètent leurs propres actions. En effet, tant que les rendements bénéficiaires de ces dernières seront supérieurs aux coûts d’emprunt, le rachat de leurs titres leur permettra d’augmenter le rendement de leurs fonds propres.

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Ce sont les entreprises – non les investisseurs – qui sont les plus gros acheteurs d’actions jusqu’ici

Achats/ventes cumulés d’actions américaines en % de la capitalisation du marché.
Sources: Thomson Reuters, Credit Suisse

Les risques dans le contexte actuel de marché haussier

Mais alors, où sont donc les risques? D’une part, il y a des risques spécifiques: cygnes noirs liés à la géopolitique, à l’environnement, à la technologie et à la société. D’autre part, on relève des facteurs de risque structurels dans cinq domaines plus particulièrement.

  1. Une surstimulation de l’économie par des dispositions politiques telles que des réductions d’impôt supplémentaires et des mesures de relance budgétaire serait tout à fait susceptible d’induire une hausse des salaires et une contre-réaction monétaire.
  2. Une banque centrale pourrait essayer de contrer une éventuelle envolée euphorique de la bourse, à supposer que les bulles reviennent plus cher sur le long terme que si elles opéraient une correction précoce.
  3. Le programme de réformes du gouvernement de Xi Jinping en Chine pourrait freiner les investissements financés par crédit, déclencher des fermetures d’entreprises et saper la dynamique de croissance du pays.
  4. Une forte hausse des cours du pétrole et des matières premières serait susceptible d’induire un revirement conjoncturel.
  5. Une augmentation du nombre de faillites actuellement faible pourrait avoir des répercussions similaires.

Il y a donc suffisamment de raisons pour continuer à miser sur d es processus de placement prudents et rigoureux et à ne pas se laisser aveugler par les émotions.