Real Estate Strategies: Focus sur le cycle de l’immobilier européen
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Real Estate Strategies: Focus sur le cycle de l’immobilier européen

L’immobilier commercial européen continue de bien se porter. Le contexte économique reste favorable, les loyers sont orientés à la hausse sur la plupart des marchés, et les risques du côté de l’offre sont limités.

L’immobilier de bureaux est tiré non seulement par les moteurs économiques, mais aussi par le développement du coworking. Les taux d’inoccupation des bureaux sont par ailleurs en baisse sous l’effet de la demande accrue des fournisseurs d’espaces de travail flexibles tels que WeWork et Spaces. L’immobilier logistique est lui aussi soutenu par des facteurs structurels. La situation n’a en revanche cessé de se détériorer pour les locaux à usage commercial. L’intérêt des investisseurs pour l’immobilier ne se dément pas. L’augmentation des taux d’intérêt maintes fois promise au cours du cycle actuel n’est toujours pas d’actualité en Europe, la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) étant axée sur les besoins des pays les plus faibles de la zone euro. Toutes les conditions sont donc réunies pour que la hausse se poursuive.

Les cycles immobiliers peuvent durer plus longtemps que prévu

Dix ans après la crise financière et six ans après la crise de l’euro, certains acteurs du marché se demandent pendant combien de temps encore la hausse des prix immobiliers peut se poursuivre en Europe. L’examen de la durée des cycles immobiliers sur les 40 dernières années montre qu’il n’y pas de règle en la matière, les cycles pouvant être plus ou moins longs et parfois beaucoup plus longs que prévu. La figure 1 présente les rendements trimestriels totaux de fonds immobiliers européens et américains gérés selon une stratégie core basée sur les indices NCREIF et INREV. Les données pour l’Europe n’étant disponibles qu’à partir de2001, nous avons aussi utilisé les données pour les Etats-Unis dans notre analyse. Depuis le début des années 1980, les marchés immobiliers américain et européen sont entrés en récession en 1982, en 1990, en 2002, en 2008 et en 2012. Comme on peut le voir sur la figure, certaines de ces crises se sont traduites par une simple faiblesse relative des rendements totaux, et non par des rendements totaux absolument négatifs.

Figure 1: Cycles immobiliers en Europe et aux Etats-Unis

Sources: Credit Suisse, INREV, NCREIF
Dernières données: premier trimestre 2018

En termes absolus, il ressort que les périodes de hausse aux Etats-Unis ont parfois duré de 12 à 15 ans, avec quelques phases plus courtes. Il apparaît également que les rendements totaux très négatifs enregistrés pendant la crise financière relèvent plus de l’exception que de la règle. A la lumière de cette analyse historique, le cycle européen actuel, qui n’a débuté dans de nombreux pays qu’après la crise de l’euro de 2013, n’apparaît pas comme une période de hausse particulièrement longue. La durée de ce cycle est tributaire de la performance des marchés des capitaux et de la location ainsi que de la conjoncture économique et financière.

Solidité des fondamentaux de l’immobilier de bureaux européen au premier semestre 2018

Les marchés européens de l’immobilier de bureaux ont poursuivi leur hausse au premier semestre. La forte demande dont bénéficie ce segment est due à la solidité de la croissance économique et au redressement des marchés du travail en Europe. De plus, malgré le fléchissement de la croissance économique par rapport à l’an dernier, la demande d’espaces de bureaux de la part des entreprises a augmenté. En termes bruts, les locations de bureaux ont atteint quelque 3,5 millions de mètres carrés au deuxième trimestre 2018 (source: JLL) en Europe, oit un nouveau record trimestriel et une hausse d’environ 5% en glissement annuel. Cette progression s’explique aussi par le développement du coworking et par les facteurs économiques. Selon les villes, les fournisseurs d’espaces de coworking ont représenté entre 7% et 15% de la demande placée. A Londres, WeWork est même devenu le second plus important locataire après le gouvernement britannique.

Dans la plupart des villes d’Europe, l’offre de ouveaux espaces de bureaux est insuffisante au regard de la demande particulièrement élevée. Les taux ’inoccupation se sont donc de nouveau inscrits en baisse.

Figure 2: Diminution des taux d’inoccupation des bureaux en Europe

Sources: PMA, Credit Suisse
Dernières données: premier trimestre 2018

Le graphique reflète les tendances depuis 2013 dans certaines grandes villes; les taux d’inoccupation sont compris entre 2% et 3% à Munich, à Paris centre, à Berlin et à Stuttgart (n’apparaît pas sur la figure). Les grandes entreprises ont des difficultés à trouver de nouveaux espaces de bureaux pour répondre à leurs besoins, et les espaces vacants sont en baisse même dans des villes comme Amsterdam, Francfort, Dublin et Varsovie, qui affichaient des taux d’inoccupation à deux chiffres ces dernières années. Le taux d’inoccupation pour les 40 principaux marchés d’Europe est tombé de 11,4% à 8,4% au cours des quatre dernières années, ce qui s’est traduit par des pressions haussières sur les loyers. Selon JLL, au euxième trimestre 2018, les loyers en Europe ont progressé de 4,1% en moyenne par rapport à l’année écédente. Les plus fortes hausses ont été enregistrées dans les villes allemandes et néerlandaises. A Londres en revanche, le taux d’inoccupation est globalement stable et les oyers restent sous pression, les locataires continuant à faire preuve de prudence. En 2018, pour la City de Londres, les nouveaux espaces devraient représenter quelque 5,5% de l’ensemble de l’offre totale d’espaces de bureaux.

L’immobilier logistique a le vent en poupe

L’immobilier logistique est l’un des grands bénéficiaires du recul du commerce physique, le développement de la distribution multicanal entraînant des besoins de stockage croissants.

Au Royaume-Uni, l’immobilier logistique est le secteur qui a affiché la meilleure performance depuis le référendum sur le Brexit de juin 2016, avec une hausse annuelle moyenne des loyers de 6,7% entre 2015 et 2017. En Europe continentale, l’augmentation des loyers a été moins forte, se limitant à 2,1% par an sur la même période. Les ndicateurs de la demande du marché sont cependant tous bien orientés, et la demande placée d’espaces gistiques est sur une tendance haussière dans de nombreux pôles logistiques européens. Selon nos estimations, en lemagne, la demande d’espaces logistiques a plus que doublé depuis 2012, et l’activité de construction dans le secteur a été soutenue dans tous les pays d’Europe. Cette évolution s’explique par plusieurs raisons, notamment la disponibilité de terrains constructibles dans les zones semi-urbaines et la préférence des plateformes de vente en igne comme Amazon pour des bâtiments neufs et modernes. Les entrepôts anciens et surdimensionnés n’ont plus les faveurs des entreprises. En revanche, les espaces logistiques de petite taille situés en zones urbaines, donc plus proches des consommateurs, devraient, selon nous, se développer pour répondre aux impératifs de livraison rapide des achats en ligne. Nous restons optimistes à l’égard de l’immobilier logistique, qui devrait bénéficier d’une ugmentation des loyers de l’ordre de 2% en zone euro et de 3% au Royaume-Uni entre 2018 et 2020.

Evaluation du risque et stratégie d’investissement

La situation de l’immobilier commercial européen reste confortable. La reprise économique actuelle devrait doper es loyers dans les secteurs de l’immobilier de bureaux et de l’immobilier logistique. Bien qu’ils soient dans une situation différente, ces deux segments sont en outre tous deux soutenus par des facteurs structurels tels que le éveloppement du coworking et du e-commerce. Même si les prix des biens immobiliers ont déjà fortement augmenté au cours des dernières années, les importants différentiels de rendement laissent penser que les alorisations sont justifiées. Et ce n’est pas l’attitude attentiste de la BCE, qui semble écarter toute hausse des taux jusqu’à au moins la mi-2019, qui changera la donne.

Nous sommes plus réservés à l’égard des investissements dans les locaux à usage commercial. Les loyers ne devraient en effet augmenter que dans quelques villes, et les taux de vacance devraient continuer à progresser un peu partout en Europe. Les espaces commerciaux plus petits jouissant d’un emplacement de choix dans les centres-villes devraient continuer de profiter de l’intégration des haînes de valeur des secteurs du commerce de détail et de la logistique. Les centres commerciaux modernes proposant des équipements de loisirs et des enseignes à succès peuvent être intéressants s’ils génèrent un rendement suffisamment élevé, mais les investisseurs doivent prêter une attention particulière à l’assortiment de commerces et aux business plans. Nous restons confiants quant à la performance des portefeuilles diversifiés core/core+ en Europe (avec une nette sous-exposition aux locaux à usage commercial) qui ont, selon nous, toute leur place dans les portefeuilles d’investissement étant donné le niveau élevé des taux de distribution.

Pour les investisseurs ayant une forte propension au risque, les stratégies Value Add misant sur la faiblesse des volumes de construction en Europe et/ou sur le beau potentiel du marché locatif peuvent être intéressantes. Deux risques pèsent sur notre scénario optimiste. Tout d’abord, une hausse rapide des taux d’intérêt pourrait affecter les valorisations des titres immobiliers si elle n’est pas accompagnée d’une accélération de la croissance économique. La faiblesse structurelle de la progression des salaires due au progrès technologique et la recherche d’actifs générateurs de revenus qui va de pair avec le vieillissement des populations sont autant d’éléments qui rendent ce scénario peu probable à court terme. Le second risque est qu’une baisse soudaine de la croissance économique mondiale plombe les loyers et, partant, les prix des actifs immobiliers.

Ce scénario a davantage de chances de se matérialiser dans le contexte actuel, sous l’effet notamment d’une accentuation des tensions commerciales entre les Etats-Unis et ses partenaires commerciaux ou d’une intensification des risques politiques, avec notamment le Brexit ou les mesures qui pourraient être prises par le gouvernement populiste italien. Mais, même en cas de ralentissement de la croissance, le risque baissier serait contenu par un certain nombre de facteurs tels que la faiblesse de l’activité de construction ou le recours limité à l’endettement. Quoi qu’il en soit, ce n’est pas le scénario que nous privilégions puisque nous tablons sur la persistance d’une croissance économique mondiale solide. Pour les investisseurs qui ne partagent pas notre avis et qui estiment que les scénarios moins favorables que nous venons d’évoquer pourraient se matérialiser, les stratégies core, qui présentent moins de risques et dont 70% de la rentabilité découle des revenus, peuvent constituer une alternative intéressante. Nous recommandons d’éviter le marché italien. Nous recommandons d’investir au Royaume-Uni dans le cadre de stratégies.

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