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Obligations convertibles: le meilleur de deux mondes

Dans ce nouvel entretien sur un sujet d’actualité, Lukas Buxtorf, Gestionnaire de portefeuille senior, aborde le sujet des obligations convertibles, une classe d’actifs qui conjugue des caractéristiques à la fois d’obligations et d’actions, occupant donc une position unique dans l’univers des placements. 

Du fait de leur double nature, les obligations convertibles se distinguent par des caractéristiques de risque et de rendement particulières qui leur ont permis de dégager une performance impressionnante pendant la crise actuelle du COVID-19.

Qu’est-ce qu’une obligation convertible?

Une obligation convertible est un type d’obligation qui peut, mais ne doit pas nécessairement être converti en une quantité prédéfinie d’actions de la société émettrice. Il existe différentes sortes d’obligations convertibles, mais leur point commun est que leur valeur dépend de composantes à la fois revenu fixe et action. La composante revenu fixe est appelée le plancher obligataire, c’est-à-dire la valeur qu’aurait l’obligation si elle n’était pas convertible. La composante action, soit la valeur des actions qui peuvent être obtenues en convertissant l’obligation, est appelée la parité. La différence entre le prix de l’obligation convertible et la parité est désigné comme la prime de conversion. Grâce à cette structure, les obligations convertibles présentent un rendement asymétrique par rapport à celui d’une action standard, ce que l’on décrit sous le terme de convexité; le plancher obligataire limite le risque à la baisse des obligations convertibles, tandis que la composante action offre un potentiel d’appréciation illimité quand le marché boursier se redresse. Par conséquent, les obligations convertibles constituent une classe d’actifs hybride qui conjugue les qualités défensives des obligations et le potentiel de performance des actions.

 

La classe d’actifs des obligations convertibles a affiché l’une des meilleures performances de 2020. Comment a-t-elle réussi à surmonter ce contexte de marché difficile?

Les obligations convertibles ont effectivement dégagé une performance impressionnante depuis le début de l’année. L’univers dans son ensemble, représenté par le Refinitiv Global Convertible Bond Index, a progressé de 17,14% pendant les huit premiers mois de l’année 2020. Durant la même période, bien que toujours positifs, le MSCI World Equity Index et les obligations d’entreprises à haut rendement américaines ont enregistré une performance couverte en dollars américains n’équivalant qu’à une fraction de ces gains. Tous les segments d’obligations convertibles ont été pratiquement épargnés par la correction due à la crise du COVID-19, et certains s’en sont même particulièrement bien sortis comme l’indiquent les données d’indice dans le tableau ci-dessous.

Quels sont les segments qui ont enregistré une bonne performance?

Je dois d’abord expliquer comment nous segmentons la classe d’actifs. Il y a deux manières très courantes d’affiner l’univers des obligations convertibles. La première est de filtrer l’univers en termes de risque de crédit pour ne garder que les instruments investment grade. Cette approche convient surtout aux investisseurs qui recherchent des planchers obligataires stables et la meilleure protection possible à la baisse. Une autre méthode pour affiner l’univers est de ne se concentrer que sur les émetteurs avec un profil de risque asymétrique (convexe), tel que décrit plus haut. Refinitiv a un indice spécialisé sur ce segment, à savoir le segment «focus». Cet indice, ou plutôt sous-indice, n'ajoute que des obligations convertibles dont le prix et la prime de conversion sont inférieurs à 125% et à 75%, respectivement. Il ne comporte donc aucune obligation convertible trop assimilable soit à une action, soit à une obligation.

L’univers dans son ensemble, représenté par le Refinitiv Global Convertible Bond Index, a progressé de 17,14% pendant les huit premiers mois de l’année 2020.

Quelle a été la performance de ces deux groupes au cours des huit premiers mois de cette année?

Comme on pouvait s’y attendre, le filtre investment grade a assez bien limité les pertes pendant la période de baisse qui a duré du 19 février au 23 mars 2020. Dans cet intervalle, le Refinitiv Global Investment Grade Convertible Bond Index a cédé 13,9%, soit beaucoup moins que l’indice sans contraintes, qui a perdu 21,5%, et aussi un peu moins que le sous-indice «focus», en baisse de 15,6%.

Cependant, pendant la reprise qui a suivi, l’indice sans contraintes s’est rattrapé et surperformait même à la fin du mois d’août le segment «focus» (17,14% contre 11,67%), tandis que le segment investment grade était resté nettement à la traîne pendant la reprise et clôturait les huit premiers mois à 4,02% comme l’indiquent les données d’indice dans le tableau ci-dessus.

C’est une différence plutôt marquée. Que s’est-il passé?

Deux principaux facteurs jouent en faveur du segment «focus». Premièrement, le secteur technologique en pleine expansion représente quelque 30% du segment «focus», contre seulement 10% du segment investment grade. Deuxièmement, le Refinitiv Global Focus Convertible Bond Index a été rééquilibré en avril 2020. Après la correction, un grand nombre de ses composantes étaient en effet devenues trop similaires à de la dette. Le rééquilibrage de l’indice les a remplacées par des obligations convertibles qui étaient auparavant trop proches d’actions, mais qui sont redevenues «équilibrées» avec la correction. Ce rééquilibrage a augmenté le delta de l’indice «focus», le delta indiquant la sensibilité du prix d’une obligation convertible à la variation du cours de l’action sous-jacente. Le fait qu’il ait eu lieu en avril, juste avant la reprise sur les marchés boursiers, a été presque parfait.

Selon moi, il y a tout lieu de penser que les marchés resteront volatils pendant les derniers mois de 2020.

C’est très intéressant. Est-ce que la classe d’actifs offre encore du potentiel jusqu’à fin 2020?

Mon avis est biaisé en faveur de cette classe d’actifs puisque je suis gestionnaire de fonds d’obligations convertibles, mais je me limiterai à vous donner deux arguments particulièrement solides.

Selon moi, il y a tout lieu de penser que les marchés resteront volatils pendant les derniers mois de 2020. Outre la menace d’une deuxième vague concernant la pandémie de COVID-19, les tensions géopolitiques sino-américaines ont de nouveau gagné en intensité, ce qui pourrait faire obstacle à une reprise économique rapide. Et n’oublions pas que 2020 est une année d’élection présidentielle aux Etats-Unis, les deux candidats ayant des programmes politiques très distincts. Globalement, nous traversons encore une période tumultueuse et, dans ce contexte, mieux vaut avoir une position longue, plutôt que courte, en convexité.

Soulignons notamment que, dans un tel contexte, les obligations convertibles se négocient actuellement à des prix plutôt bas d’un point de vue technique.

Soulignons notamment que, dans un tel contexte, les obligations convertibles se négocient actuellement à des prix plutôt bas d’un point de vue technique. En d’autres termes, la volatilité qu’impliquent les prix actuels des obligations convertibles est plus intéressante que la volatilité de leurs actions sous-jacentes. Cela peut être lié à l’émission record de nouvelles obligations convertibles sur le marché primaire au deuxième trimestre 2020. La taille de la classe d’actifs, qui avait décliné à moins de 300 mia USD au début de l’année, est sur le point d’atteindre 400 mia USD.

Enfin, je tiens à préciser que les investisseurs ont en ce moment l’embarras du choix en ce qui concerne les obligations convertibles. D’une part, ils peuvent opter pour le segment investment grade, qui offre des planchers obligataires stables ainsi qu’un delta faible, d’environ 45% actuellement, et une bonne diversification sectorielle. D’autre part, ils peuvent choisir le segment «focus», qui offre un delta d’environ 60% et une exposition assez élevée, de quelque 30%, au secteur technologique en pleine expansion. Sans vouloir conclure cet entretien par un argumentaire de vente, nous proposons des solutions d’investissement effectivement très performantes dans les deux segments.
 

Les indications de performances historiques et les scénarios de marchés financiers ne constituent pas une garantie des résultats futurs. Il est impossible d’investir dans un indice. La performance de l’indice indiquée ne correspond pas au résultat d’opérations réelles sur des actifs ou des titres dans lesquels il est possible d’investir. Les investisseurs qui poursuivent une stratégie semblable à un indice sont susceptibles d’obtenir des rendements plus élevés ou plus faibles et devront s’acquitter de commissions et de frais qui réduiront les rendements.

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