Trends – Institutional Monthly Convertible bonds – in search of asymmetric opportunities
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Obligations convertibles: en quête d’opportunités asymétriques

Trends – Institutional Monthly. À l’instar des obligations classiques, les obligations convertibles offrent une protection contre la baisse et, à l’instar des actions, elles permettent de participer aux mouvements de hausse. C’est le placement idéal en période de forte volatilité et d’incertitudes sur les marchés.

Année sortant de l’ordinaire à plusieurs égards, 2015 a vu les principales classes d’actifs dégager des rendements négatifs. C’est le segment du haut rendement qui a le plus souffert, avec un recul inégalé depuis 2009. Les indices mondiaux des emprunts d’État et investment grade sont également entrés en territoire négatif en raison du fort fléchissement des marchés émergents. Ce sont les obligations convertibles (OC) qui se sont distinguées en termes de performance. Alliant les avantages les plus attrayants des obligations conventionnelles (versements périodiques des intérêts et remboursement du capital à l’échéance) et ceux des actions (potentiel d’appréciation du capital et couverture durable contre l’inflation), les OC font gagner les investisseurs sur les deux tableaux.

Performance des obligations convertibles

L’indice Thomson Reuters Global Focus Hedged Convertible Bonds a affiché un rendement de 3,7% en 2015, surperformant de plus de 5% toutes les autres classes d’actifs. S’agit-il d’une performance classique et pourquoi les OC offrent-elles de meilleurs rendements ajustés du risque?

Les résultats à court terme peuvent être trompeurs et ne reflètent pas nécessairement le potentiel réel à long terme des différentes classes d’actifs. C’est pourquoi il convient d’analyser la performance 2015 des OC sur la durée: sur les 18 dernières années, leur rendement a atteint 6,8% p.a., contre 5,4% pour les actions, 5,5% pour les obligations d’entreprise et 5,1% pour les emprunts d’État. En outre, elles ont réalisé cette performance avec une volatilité plus faible que celle des actions et un ratio de Sharpe près de deux fois supérieur. Selon nous, plusieurs facteurs alimentent cette performance:

  1. Convexité: les OC allient une protection contre la baisse des obligations classiques et une participation à la hausse des actions. Il en résulte un profil de rendement asymétrique, qui tire parti des marchés baissiers et haussiers, et offre, par conséquent, des revenus supérieurs sur le long terme. Autre avantage: les OC intègrent l’ajustement dynamique de la sensibilité aux actions. En période de hausse des cours, la sensibilité aux actions (delta) des OC augmente graduellement, ce qui accroît la participation aux mouvements subséquents. Lorsque les marchés sont en repli, le delta diminue et limite de plus en plus la participation à la baisse, car le plancher obligataire offre alors une protection contre les pertes.
  2. Situations spéciales: ce sont des événements qui génèrent des rendements obligataires positifs, quelle que soit la tendance générale des marchés des actions et du crédit. Il s’agit notamment des acquisitions d’entreprises et des distributions supplémentaires. La plupart des OC offrent une protection contre le rachat. Pour en bénéficier, l’investisseur acquière un nombre égal d’actions et d’obligations et/ou un nombre supérieur d’actions par obligation. Côté distributions, la protection revêt la forme d’un ajustement proportionnel au prix d’exercice ou d’un versement en espèces du dividende supplémentaire (caractéristique que ne présentent pas les options d’achat ni les warrants).
  3. Acheteurs marginaux: du fait de leur nature métissée, les OC attirent des investisseurs habituellement tournés vers d’autres classes d’actifs. Delta minime et rendement positif à l’échéance font des OC une alternative solide pour les investisseurs obligataires, dont l’intérêt peut également être attisé par l’option d’achat incorporée ou l’exposition aux secteurs qui n’émettent généralement pas d’obligations (par ex., la technologie ou la biotechnologie). Les obligations convertibles dans la monnaie (in-the-money) attirent souvent les investisseurs en actions, du fait de leur classement plus élevé dans la structure de capital des émetteurs et du différentiel entre le taux d’intérêt des OC et le rendement sous-jacent en dividende. Grâce aux investisseurs non dédiés aux obligations convertibles, les anomalies de cours sur le marché des OC restent d’une durée relativement brève. Et, avantage supplémentaire, la présence d’acheteurs marginaux ajoute une sécurité en termes de liquidités individuelles, notamment par rapport aux transactions sur obligations d’entreprise portant sur des volumes similaires.

Quand acheter des obligations convertibles?

Comprendre le fonctionnement des OC et apprécier le potentiel de rendement asymétrique qu’elles apportent à un portefeuille sont seulement deux aspects du processus de décision de placement. Le timing est un autre aspect tout aussi important. En outre, pour savoir s’il faut accroître ou réduire l’exposition en puisant dans les réserves de trésorerie, les investisseurs analysent en premier lieu les flux de produits et le niveau global des prix sur le marché des OC.

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