Real Estate Strategies: Europäischer Immobilienzyklus im Fokus
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Real Estate Strategies: Europäischer Immobilienzyklus im Fokus

Die gewerblichen Immobilienmärkte in Europa befinden sich weiterhin in ausgezeichneter Verfassung. Die wirtschaftlichen Treiber sind intakt, das Mietpreiswachstum entwickelt sich an den meisten Standorten positiv, und die Angebotsrisiken sind begrenzt.

Zusätzlich zu den konjunkturellen Faktoren sorgt der Trend hin zum Co-Working für weiteren Auftrieb auf dem Büroimmobilienmarkt. Auch das Angebot an leer stehenden Büroflächen reduziert sich derzeit aufgrund der Nachfrage von flexiblen Büroanbietern wie WeWork und Spaces. Logistikimmobilien werden zudem durch strukturelle Faktoren unterstützt, während sich die Situation für Handelsimmobilien weiter eingetrübt hat.

Das Anlegerinteresse für Immobilien bleibt indessen ungebrochen. Die im aktuellen Zyklus bereits oft prognostizierte Zinswende lässt in Europa weiterhin auf sich warten, da die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Geldpolitik an den Bedürfnissen der wirtschaftlich schwächeren Länder der Eurozone ausrichtet. Somit bleiben die Voraussetzungen für einen fortgesetzten Aufschwung intakt.

Immobilienzyklen könnten länger dauern als erwartet

Angesichts der Tatsache, dass die Finanzmarktkrise bereits gut zehn und die Eurokrise über sechs Jahre zurückliegen, stellen sich einige Marktteilnehmende die Frage, wie lange sich der Aufschwung der Immobilienpreise in Europa noch fortsetzen kann.

Betrachtet man die Historie der Immobilienzyklen der vergangenen 40 Jahre, zeigt sich, dass es keine typische Länge für einen Immobilienzyklus gibt. Zyklen haben unterschiedliche Laufzeiten und dauern manchmal etwas länger als ursprünglich erwartet. Abbildung 1 illustriert die Entwicklung der vierteljährlichen Gesamtrenditen von europäischen und US-Immobilienfonds mit einer Core-Anlagestrategie, die auf den gängigen NCREIF- und INREV-Indizes basiert.

Da die europäischen Daten nur bis 2001 zurückreichen, haben wir in unserer Analyse auch die US-Daten mitberücksichtigt. Seit Beginn der 1980er-Jahre erlebten die Immobilienmärkte in den USA oder Europa Abschwungphasen, die 1982, 1990, 2002, 2008 und 2012 ihre Anfänge hatten und jeweils den vorausgegangenen Aufschwung beendeten. Abbildung 1 verdeutlicht, dass mancher Abschwung lediglich in eine Phase der nominalen Abschwächung der Gesamtrenditen übergeht und nicht zu absolut negativen Gesamtrenditen führen muss.

Abbildung 1: Immobilienzyklen in Europa und den USA

Quellen: Credit Suisse, INREV, NCREIF
Letzter Datenpunkt: Q1 2018

Wenn man die absolute Definition als Massstab nimmt, dauerten in den USA die Aufschwünge teilweise 12 bis 15 Jahre, auch wenn es manchmal kürzere Phasen gab. Zudem zeigt sich, dass die deutlich negativen Gesamtrenditen während der Finanzkrise eher eine Ausnahme als die Regel bildeten. Im Lichte dieser Betrachtungen scheint der aktuelle Zyklus in Europa – der in vielen Ländern erst nach der Eurokrise im Jahr 2013 begann – keine lange Aufschwungsphase darzustellen. Wie lange er noch anhält, hängt von der Entwicklung der Mietund Kapitalmärkte für Immobilien sowie von den ökonomischen und finanziellen Rahmenbedingungen ab.

Europäische Büroimmobilienmärkte mit starken Fundamentaldaten im ersten Halbjahr 2018

Die Büroimmobilienmärkte in Europa haben ihren Aufschwung im ersten Halbjahr fortgesetzt. Die Nachfrage nach Büroimmobilien ist die Folge des soliden Wirtschaftswachstums und der Erholung des europäischen Arbeitsmarkts.

Doch während sich die Konjunkturentwicklung in Europa gegenüber dem dynamischen letzten Jahr mittlerweile etwas verlangsamt hat, hat die Flächennachfrage von Unternehmen weiter zugenommen. Brutto wurden im zweiten Quartal 2018 in Europa ca. 3,5 Mio. Quadratmeter (Quelle: JLL) Bürofläche vermietet. Es handelt sich hierbei um einen neuen vierteljährlichen Rekordwert, der ca. 5 % höher liegt als im zweiten Quartal 2017.

Neben den konjunkturellen Faktoren äussert sich hier der Trend hin zum Co-Working. Je nach Stadt entfallen aktuell 7 bis 15 % der bezogenen Flächen auf Co-Working-Anbieter. In London beispielsweise ist WeWork mittlerweile der zweitgrösste Mieter nach der britischen Regierung.

Das Angebot an neuen Büroflächen kann in den meisten Städten in Europa weiterhin nicht mit der hohen Nachfrage Schritt halten. Die Folge ist ein weiterer Rückgang der Leerstände.

Abbildung 2: Rückläufige Büroleerstände in Europa

Quellen: Credit Suisse, INREV, NCREIF
Letzter Datenpunkt: Q1 2018

Abbildung 2 veranschaulicht die Entwicklung seit 2013 am Beispiel wichtiger grösserer europäischer Städte. In München, im Zentrum von Paris, in Berlin sowie auch in Stuttgart (nicht in der Abbildung) betragen die Leerstände rund 2 bis 3 %. Grössere Unternehmen berichten von Schwierigkeiten, zusätzliche Flächen zu finden, die auch ihren Anforderungen entsprechen. Aber auch Städte wie Amsterdam, Frankfurt, Dublin und Warschau, die über die vergangenen Jahre Leerstände im zweistelligen Prozentbereich aufwiesen, erleben einen deutlichen Rückgang. Aggregiert über die 40 wichtigsten Märkte in Europa sind die Leerstände über die letzten 4 Jahre von 11,4 auf 8,4 % gesunken. Dies bedeutet auch einen Aufwärtsdruck auf die Marktmieten. JLL berichtet, dass die Mietpreise in Europa im zweiten Quartal 2018 gegenüber dem Vorjahr durchschnittlich um ca. 4,1 % gestiegen sind. Deutsche und niederländische Städte weisen aktuell die höchsten Mietpreis-Erhöhungsraten aus. In London dagegen blieben die Leerstände annähernd stabil, und die Mieten sind nach wie vor unter Druck, da die Mieter weiterhin vorsichtig sind. 2018 wird für den Londoner Stadtteil City of London ein Niveau an Fertigstellungen erwartet, das ca. 5,5 % des gesamten Bürobestands entspricht.

Logistikimmobilien als Nutzniesser

Der Nutzniesser der schwächeren Entwicklung im physischen Einzelhandel sind Logistikimmobilien, da das Prinzip vom Multi-Channel-Vertrieb im Einzelhandel zu einem verstärkten Bedarf an Lagerkapazitäten führt.

In Grossbritannien konnten die Logistikimmobilien seit dem Brexit-Referendum vom Juni 2016 die stärkste Performance unter den Sektoren vorweisen. Dieses Segment verzeichnete dort einen Mietpreisanstieg von durchschnittlich 6,7 % p. a. zwischen 2015 und 2017. In Kontinentaleuropa war der Anstieg der Mieten bislang noch nicht so ausgeprägt und belief sich im gleichen Zeitraum auf 2,1 % p. a.

Die Indikatoren für die Marktnachfrage sind durchweg positiv, und das Volumen der bezogenen Logistikflächen befindet sich an vielen europäischen Logistikknotenpunkten im Aufwind. In Deutschland hat sich das Volumen der bezogenen Logistikflächen seit 2012 gemäss unseren Daten mehr als verdoppelt. Die Bauaktivität in diesem Sektor war jedoch auch im gesamten restlichen Europa sehr hoch. Dies hat verschiedene Gründe. Die Verfügbarkeit von Bauland an semiurbanen Standorten und die Präferenz von Online-Plattformen (zum Beispiel Amazon) für neu erbaute und moderne Logistikimmobilien sind aber Faktoren, die eine solche Entwicklung begünstigen. Ältere, überdimensionierte Lagerflächen geniessen bei den Mietern keine Priorität. Wir sind ausserdem der Ansicht, dass sich der Trend hin zu kleineren, konsumentennahen und urbanen Logistikflächen verstärken dürfte, da Konsumenten bei Online-Bestellungen eine zeitnahe Lieferung erwarten. Wir bleiben in Bezug auf den Logistikimmobilienmarkt weiter optimistisch und prognostizieren zwischen 2018 und 2020 einen Mietanstieg von rund 2 % für Logistikimmobilien in der Eurozone und von 3 % in Grossbritannien.

Risikoeinschätzung und Anlagestrategie

Die Situation an den europäischen Mietmärkten für Gewerbeimmobilien bleibt komfortabel. Der aktuelle Wirtschaftsaufschwung dürfte für weiteren Aufwind bei den Mietpreisen für Büro- und Logistikimmobilien sorgen, auch wenn sich die Situation je nach Markt unterscheidet. Neben den konjunkturellen Faktoren werden beide Segmente zudem durch strukturelle Faktoren wie die Trend hin zu Co-Working und E-Commerce unterstützt.

Die Transaktionspreise für Immobilien sind zwar in den letzten Jahren bereits deutlich angestiegen, die weiterhin hohen Renditedifferenzen suggerieren jedoch ein vernünftiges Bewertungsniveau. Die abwartende Haltung der EZB, die bis mindestens Mitte 2019 keine Zinserhöhungen vorsieht, dürfte an dieser Situation vorerst nichts ändern.

Wir raten zu einer grösseren Vorsicht gegenüber Anlagen in Handelsimmobilien, da wir nur in wenigen Städten von weiteren Mietpreissteigerungen ausgehen, im Durchschnitt jedoch einen weiteren Anstieg der Leerstände in Europa prognostizieren. Kleinere Flächen an guten Lagen dürften weiterhin von der Vernetzung der Wertschöpfungsketten der Logistik und des Einzelhandels profitieren. Moderne Einkaufszentren mit Unterhaltungsmöglichkeiten sowie der Einzelhandel mit erfolgreichen Händlern können interessant sein, wenn sie eine genügend hohe Rendite erzielen. Anleger müssen den Mietermix und die Geschäftspläne jedoch kritisch beleuchten und hinterfragen.

In diesem Sinne sehen wir die Entwicklung von diversifizierten Core/Core+-Fonds in Europa (mit einer starken Untergewichtung von Handelsimmobilien) weiterhin positiv und denken, dass sie aufgrund der soliden Ausschüttungsniveaus in jedes Portfolio gehören. Risikofreudigeren Anlegern bieten fokussierte Value-Add-Strategien, welche die tiefen Bauvolumen in Europa und/oder das positive Mietpotenzial nutzen, neue Chancen.

Wir sehen zweierlei Risiken für dieses positive Szenario. Zum einen würde ein schneller Anstieg der Zinsen die Bewertungen der Immobilien negativ beeinflussen, falls dieser nicht mit stärkerem Wirtschaftswachstum einhergeht. Die weiterhin strukturell tiefe Lohninflation aufgrund von technologischen Entwicklungen sowie die Nachfrage nach «Duration»-Assets, die durch die Alterung der Gesellschaft gegeben ist, spricht dagegen, dass sich ein solches Risiko in nächster Zeit materialisieren dürfte.

Zum anderen könnte ein abrupter Einbruch des globalen Wirtschaftswachstums die Mietmarkt- und somit die Preisentwicklung negativ beeinflussen. Wir betrachten dies als ein eher realistisches Risiko im aktuellen Umfeld. Auslöser einer solchen Entwicklung könnten eine weitere Zuspitzung des Handelsstreits der USA mit ihren Handelspartnern oder politische Risiken wie zum Beispiel der Brexit oder die populistische Regierung in Italien sein.

Aber selbst im Fall einer Wachstumsverlangsamung gehen wir davon aus, dass Faktoren wie die geringe Bauaktivität und der weiterhin verhaltene Einsatz von Fremdkapital das Abwärtsrisiko begrenzen würden.

Dies ist jedoch nicht unser Hauptszenario, da wir weiterhin ein solides globales Wirtschaftswachstum erwarten. Anleger, die die Wahrscheinlichkeit solcher Szenarien als höher einschätzen, finden üblicherweise eine sinnvolle Anlagealternative in risikoärmeren Core-Strategien, bei denen ca. 70 % der Gesamtrenditen aus den Einkommensrenditen resultieren. Wir empfehlen, Italien als Investitionsland zu meiden und in Grossbritannien innerhalb von diversifizierten europäischen und globalen Strategien zu investieren.

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