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COVID-19 crisis: a fixed-income perspective

Dans un forum ouvert, nous avons recueilli les réflexions de Luc Mathys, responsable Fixed Income, sur les fondamentaux actuels et les opportunités potentielles dans le monde des investissements à revenu fixe.

Quel est l’impact du COVID-19 sur les marchés financiers?

L’économie mondiale est dévastée par un choc de l’offre et de la demande qui devrait se traduire par des taux de croissance considérablement négatifs au deuxième trimestre. Les marchés financiers ont par conséquent évolué de façon spectaculaire au cours des dernières semaines, ce qui donne lieu à des comparaisons avec la crise financière mondiale. Comme cela a été le cas en 2008, la liquidité du marché est très faible, avec des dysfonctionnements qui remontent jusqu’à la limite supérieure du spectre de qualité, y compris dans les obligations d’Etat et même sur les marchés des devises.

Avez-vous déjà connu des turbulences de cette échelle auparavant?

Les marchés des taux d’intérêt ont connu des évolutions spectaculaires, avec les rendements des bons du Trésor américains à dix ans qui ont varié de plus de 100 points de base en une journée, et la courbe des Bunds allemands qui est descendue en territoire négatif. En parallèle, les ventes généralisées dans tous les secteurs des marchés du crédit ont provoqué des fluctuations marquées pour les écarts de crédit. La correction a été considérablement plus rapide que celle observée lors de la crise financière mondiale, avec le deuxième écart de crédit haute qualité historique aux Etats-Unis. Nous avons connu plusieurs récessions majeures au cours des 50 dernières années et, à en juger par l’ampleur de la réévaluation, cet épisode pourrait bien être le troisième du classement.

La situation finira par s’améliorer et nous évoluons déjà dans le bon sens dans quelques domaines.

Quels secteurs du marché ont été les plus touchés?

Si les écarts sur les indices haute qualité se sont élargis de plus de 250 points de base en moyenne depuis le début de l’année, les écarts sur les hauts rendements ont affiché des pics de plus de 1000 points de base. En général, moins la qualité est élevée, plus la variation des écarts est importante. Les secteurs les plus durement touchés sont l’énergie, le jeu, l’hébergement, les services publics et les industries de base.

Pouvez-vous nous décrire l’impact sur le marché primaire?

Les nouvelles émissions ont tout d’abord été totalement à l’arrêt. En revanche, au cours de la semaine qui s’est terminée le 27 mars, nous avons observé aux Etats-Unis le volume hebdomadaire le plus important de l’année, avec l’arrivée de 100 mia USD d’émissions sur le marché. Ceci s’est toutefois produit avec d’importantes concessions en termes de prix et un niveau d’urgence dû au non-fonctionnement des marchés de papier commercial.

A quel moment la volatilité des marchés devrait-elle diminuer?

Compte tenu des distorsions actuelles des marchés et de la faible visibilité sur les données économiques et financières, la volatilité devrait durer un certain temps. Normalement, les crises du marché financier comportent plusieurs branches et n’évoluent pas de manière homogène: les réponses politiques peuvent mener à des rebonds temporaires et importants, tandis que des tendances inverses deviennent parfois évidentes, les prix rebondissant à partir de niveaux surestimés. La situation finira par s’améliorer et nous évoluons déjà dans le bon sens dans quelques domaines, mais certaines conditions doivent être réunies pour que la volatilité retrouve des niveaux plus modérés.

Nous pensons qu’une gestion active et une appréciation des provisions de liquidité sont
primordiales, en plus de l’habituelle analyse bottom-up, pour survivre à ces conditions
constamment changeantes et inhabituelles, même s’il existe des précédents.

Quels sont les catalyseurs probables d’une reprise du marché?

Le plus important est d’atteindre le pic de l’épidémie du Covid-19, ce qui permettra d’avoir une meilleure visibilité sur les perspectives économiques et financières. Nous avons également besoin de voir des évaluations de récession pour nous adapter aux flux de mauvaises nouvelles. A cet égard, il est intéressant de noter que la plupart des marchés obligataires tiennent déjà compte d’un scénario pire qu’une récession technique. La troisième condition est la poursuite d’un soutien politique fort, tant au niveau des banques centrales qu’à celui des gouvernements. Les banques centrales ont réagi promptement et de manière décisive, mais elles n’ont pas suffisamment de pouvoir pour influencer directement les petites entreprises et les consommateurs. Par conséquent, les mesures des gouvernements améliorant, par exemple, les facilités de crédit direct constituent un signe positif. Du point de vue de l’offre et de la demande, enfin, nous avons besoin d’un inversement des sorties de fonds dans les différentes composantes des marchés obligataires. Celles-ci ont atteint plusieurs records hebdomadaires successifs en mars.

Pouvez-vous décrire votre approche de positionnement de portefeuille?

Nous pensons qu’une gestion active et une appréciation des provisions de liquidité sont primordiales, en plus de l’habituelle analyse bottom-up, pour survivre à ces conditions constamment changeantes et inhabituelles, même s’il existe des précédents. Les portefeuilles doivent conserver leur liquidité afin de réagir aux changements de l’environnement de marché. Il est également essentiel de rester vigilant et d’éviter les émetteurs vulnérables, qui sont nombreux dans divers secteurs.

Et qu’en est-il de la diversification?

Le secteur de l’Asset Management a tendance à plébisciter la diversification, mais elle est aujourd’hui particulièrement importante dans un environnement où nous pourrions observer un pic de défauts. En général, les fonds d’investissement détiennent de 60 à 200 positions, ce qui protège bien les investisseurs des défauts d’émetteurs individuels. Ceci les rend structurellement plus sûrs que les positions à ligne unique dans les dépôts des clients. Notre préconisation serait de commencer à entrer sur le marché obligataire en adoptant une démarche diversifiée sur une période prolongée. Personne ne sera capable de prévoir précisément le point bas, mais de nombreuses dynamiques mentionnées précédemment évoluent dans le bon sens. Pendant ce temps, les points d’entrée offrent des niveaux attractifs pour sécuriser des rendements pour les années à venir, quand les taux d’intérêt seront à des niveaux bas historiques.

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