zentralbanken-ziehen-die-geldpolitik-vorsichtig-an
Artikel

Zentralbanken fahren die lockere Geldpolitik vorsichtig zurück

Die Zentralbanken hatten wegen der Finanzkrise ihre Geldpolitik deutlich gelockert. Nun soll ein vorsichtiges Tapering sie wieder in die Normalität führen. Das geschieht jedoch langsam, um die Finanzmärkte nicht übermässig zu belasten.

Im Zuge der ausgeprägten wirtschaftlichen Erholung über die letzten Jahre befinden sich die grössten Zentralbanken auf dem Weg zurück zu einer “Normalisierung“, geprägt durch die Abkehr von einer ultralockeren Geldpolitik. Während die politischen Entscheidungsträger das vorsichtige Zurückfahren der immensen Stimulierungsmassnahmen vorbereiten, fragen sich die Anleger, wie die Finanzmärkte diesen Richtungswechsel verdauen werden.

Nach der globalen Finanzkrise führten die Zentralbanken ausserordentliche geldpolitische Massnahmen zur Belebung der Wirtschaft ein – sie senkten die kurzfristigen Zinsen auf historische Tiefstände und kauften Anleihen in Milliardenhöhe. Seit einigen Monaten deuten die wichtigsten Zentralbanken jedoch die Reduzierung ihrer immensen Stimulierungsmassnahmen an oder haben bereits damit begonnen.

Tapering der Zentralbanken: So endet die lockere Geldpolitik

Die US-Notenbank (Fed) hat die Zinsen in den letzten acht Monaten dreimal leicht erhöht. Darüber hinaus hat Notenbank-Chefin Janet Yellen einen ersten Plan bekannt gegeben, die Bilanz der Fed zu verringern, indem auf eine Reinvestition der Erlöse aus fälligen Anleihen verzichtet wird.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) konnte ihre Deviseninterventionen in jüngster Zeit stark zurückfahren, da der CHF gegenüber dem EUR an Wert verlor. Sollte die Europäische Zentralbank (EZB) im September eine Reduktion der Wertpapierkäufe ab Januar 2018 ankündigen, würde dies weiteren Druck von der SNB nehmen.

Angesichts der wirtschaftlichen Belebung in der Eurozone steigen die Erwartungen, dass die Tage der EZB-Anleihekäufe gezählt sind. In seiner jüngsten Rede kündigte EZB-Präsident Mario Draghi für den Herbst eine mögliche Entscheidung zur Konjunkturpolitik an. Einige Anleger gehen von einer Verlängerung der aktuellen Politik mit einer einmaligen Verringerung der Anleihekäufe aus, während die Mehrheit ein vorsichtiges, aber stetiges Zurückfahren des Programms («Tapering») ab Anfang 2018 erwartet.

Warum das Tapering die EZB doppelt fordert

Das Wachstum in der Eurozone präsentierte sich im ersten Halbjahr 2017 erfreulich stark, und der Ausblick ist weiterhin positiv. Zwar sieht Draghi die Gefahr einer Deflation angesichts der starken Konjunkturbelebung als gebannt, doch die Inflation ist weiterhin eher gering. Mit 1,3 % von Jahresbeginn bis Juni liegt die Gesamtinflation noch immer deutlich unter der EZB-Zielmarke von 2 %, und es scheint unwahrscheinlich, dass sie in den kommenden Monaten deutlich steigen wird.

Die EZB steht somit vor der Herausforderung, die Märkte auf den letztendlichen Ausstieg aus den monatlichen Anleihekäufen vorzubereiten. Gleichzeitig muss sie aber signalisieren, dass die Umsetzung sehr umsichtig erfolgen und stark von der Datenlage abhängig sein wird.

Balanceakt Tapering: So schwierig wird es für die EZB

Wie heikel der Balanceakt der EZB ist, zeigt die Marktreaktion auf eine Rede Mario Draghis am Jahresforum der EZB Ende Juni. Draghi hatte lediglich gesagt, dass anhaltend starke Wirtschaftsdaten einige Anpassungen der Parameter der Politikinstrumente erforderten, um die politische Ausrichtung unverändert zu halten. Dennoch löste diese Äusserung einen Anstieg des Eurokurses und eine Verkaufswelle bei Staatsanleihen der Eurozone aus.

Doch die grösste Herausforderung der EZB könnte darin bestehen, die Märkte davon zu überzeugen, dass das Tapering auch nach seiner Einführung noch angepasst werden kann. Ein zu schnell eingeleitetes Tapering könnte die Konjunkturerholung durch einen rasch steigenden Euro und höhere staatliche Finanzierungskosten bedrohen.

Italien, das als eines der am stärksten durch das Tapering gefährdeten Länder gilt, sollte genau beobachtet werden. Angesichts potenziell destabilisierender Wahlen im Jahr 2018 wird sich die EZB hüten, eines der schwächsten Mitglieder der Eurozone aus dem Sicherheitsnetz zu entlassen, wenn es dies am dringendsten benötigt.

Tapering bedeutet für die Geldpolitik einen Aufbruch ins Neuland

Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen ausgeweitet wie nie zuvor (siehe Abbildung 1). Die Ausweitung der Zentralbankbilanzen unterstützte eine dreifache Erholung: eine Erholung der Weltwirtschaft, an den Aktienmärkten und an den Anleihemärkten. Doch was geschieht, wenn die Zentralbanken mit der Verringerung ihrer Bilanzen beginnen?
Es ist nachvollziehbar, dass sich viele Anleger Sorgen um das Ende einer für sie günstigen Geldpolitik machen, zumal die anstehende Normalisierung weitgehend in Neuland führen wird: Noch nie zuvor hatten die Zentralbanken quantitative Lockerungsmassnahmen in solchem Ausmass zurückzufahren.

Abbildung 1: Zentralbankbilanzen: Furcht vor Normalisierung der Geldpolitik

Abbildung 1: Zentralbankbilanzen: Furcht vor Normalisierung der Geldpolitik

Von ausgewählten Zentralbanken gehaltene Gesamtvermögen, in Mia. USD. Quelle: Credit Suisse, Thomson Reuters, IDC

Zentralbanken versuchen Panik an Finanzmärkten zu verhindern

Die bisherige extreme Vorsicht der Zentralbanken im Vorfeld des Tapering unterstreicht indes ihre feste Absicht, Turbulenzen an den Finanzmärkten zu vermeiden. Zudem haben Zentralbankvertreter wiederholt betont, dass der bevorstehende Tapering-Prozess Schritt für Schritt und über mehrere Jahre hinweg erfolgen wird. Tatsächlich ist die Geldpolitik deutlich stärker finanzmarktorientiert, als allgemein anerkannt wird. Das gilt insbesondere in den USA, wo die Zentralbank ein Doppelmandat hat: die Gewährleistung der Preisstabilität und die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung.

Angesichts der Führungsrolle des US-Dollars einerseits sowie des engen Zusammenhangs von Preisstabilität und Finanzmarktstabilität andererseits hat sich dieser marktfreundliche Kurs der Geldpolitik weltweit etabliert. Zurückliegende Schocks an den Finanzmärkten infolge von geldpolitischen Entscheidungen schränken diese Aussage nicht ein.

Als Beispiele gelten die abrupten Zinserhöhungen im Jahr 1994 oder die Gerüchte um das so genannte «Taper tantrum» im Jahr 2013, als die Anleihemärkte heftig auf die Verkündung des Tapering durch die Fed reagierten und Anleiherenditen durch Verkäufe drastisch stiegen. Vielmehr gelten solche Ausnahmefälle weitgehend als Fehltritt der Geldpolitik und geben darüber Auskunft, welches Verhalten künftig zu vermeiden ist.

Wie sich das Tapering auf Anleihen und Aktien auswirken könnte

Die Aussicht auf eine straffere Geldpolitik dürfte sich auf Anlageklassen aller Art auswirken: Aktien, Anleihen, Barmittel, Immobilien, Rohstoffe und Währungen werden die Folgen zu spüren bekommen. An dieser Stelle sollen jedoch nur die Folgen für Aktien und Anleihen betrachtet werden.

Die Normalisierung der Geldpolitik dürfte voraussichtlich im Umfeld eines positiven Wirtschaftswachstums erfolgen. Gleichwohl schätzt das Anlagekomitee der Credit Suisse festverzinsliche Anlagen im Allgemeinen weiterhin als neutral ein und bevorzugt insbesondere EUR Finanzwerte sowie USD Investment Grade Unternehmensanleihen mit kurzer Restlaufzeit (1–3 Jahre), da mit einer weiteren Straffung der US Zinspolitik zu rechnen ist. Europäische Finanzanleihen andererseits bieten nach wie vor höhere Kreditrisikoprämien und erscheinen im Verhältnis attraktiv.

Aktien schätzt das Anlagekomitee der Credit Suisse weiterhin insgesamt als neutral ein, sieht jedoch ausgewählte attraktive Chancen in Sektoren und Märkten, die überzeugende Gewinntrends bieten und nicht zu teuer sind. Auf Sektorebene sind dies die Bereiche Gesundheit, Energie und Telekommunikation, während die Eurozone, die Schweiz, Kanada und Australien weiterhin die am stärksten bevorzugten Märkte sind.