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Weshalb der Bullenmarkt noch ein Kapitel aufschlagen kann

Mit den Worten «Und da wäre noch eine Sache…» wies Steve Jobs in seinen legendären Auftritten darauf hin, dass noch etwas Wichtiges folgt. Hätte er dieselben Worte gebraucht, wenn er über den gegenwärtigen Bullenmarkt gesprochen hätte? Vielleicht. Denn ein wichtiges Kapitel fehlt noch.

Bullenmärkte enden eben normalerweise nicht im Optimismus, sondern in der Euphorie. Von diesem wichtigen Detail finden wir bei Investoren gegenwärtig noch keine Spur. Auch deshalb – wenngleich wir uns damit weniger vom Konsens unterscheiden als vor einem Jahr – bekräftigen wir im Credit Suisse Investment Committee unsere seit einem Jahr formulierte konstruktive Gesamteinschätzung.

Gute Gründe sprechen für die Favorisierung von Aktien

Der stärkste, globale Aufschwung seit Jahren

In allen Kontinenten läuft die Wirtschaft. Privater Konsum, anspringende Unternehmensinvestitionen, günstige Energiepreise, wachsende Staatsausgaben, hohe Kapitalpolster bei Banken und ein Anspringen der Kreditvergabe schaffen konjunkturellen Rückenwind. Es könnte der stärkste Aufschwung seit Jahrzehnten werden.

Geldpolitischer Rückenwind hält an

Ohne Inflation besitzen Notenbanken weder Grund noch Interesse, den Aufschwung zu schwächen. Das hat ihr Verhalten 2017 erneut bestätigt. Das strukturelle Ausbleiben von Inflation bildet eine charakteristische Besonderheit des aktuellen Zyklus. In der Vergangenheit provozierten Aufschwünge ihren eigenen Niedergang, wenn sie überhitzten, Inflation schufen und damit geldpolitische Bremsmanöver forderten.

Doch nicht heute. Milton Friedmans Diktum «Inflation sei immer und überall ein monetäres Phänomen» wird relativiert durch Leo Tolstoys Modell von «Krieg und Frieden». Inflation lässt sich nicht einfach geldpolitisch programmieren. Frieden, Globalisierung, Digitalisierung und demographische Alterung sind strukturelle Deflatoren unserer Zeit. Solange die Inflation eine Randerscheinung bleibt, gibt es keinen Grund, Angst vor der Geldpolitik zu haben.

Tauben dominieren weiterhin Falken

Die wiederkehrende Angst vor sogenannten «Falken» in der Geldpolitik, welche möglicherweise die Luft aus der Aktienhausse lassen könnten, übersieht ein wichtiges Detail. Die Sachzwänge der Geldpolitik sind heute unvergleichlich grösser als vor der Finanzkrise 2008. Das ist, im Wesentlichen, den hohen Bilanzbeständen an eigenen Staatsanleihen geschuldet. Aus diesem Grund formt heute, mehr denn je, das Amt seinen Träger - nicht umgekehrt. Deshalb werden selbst Falken zu Tauben, sobald sie die Last der geldpolitischen Verantwortung persönlich übernehmen.

So, wie in der Schweiz Thomas Jordan die Geldpolitik seines Vorgängers Philipp Hildebrand programmatisch fortsetzt, würde in der Eurozone wohl auch Jens Weidmann die Geldpolitik Mario Draghis fortsetzen, falls er 2019 sein Amt übernähme. Und in den USA ist Kontinuität am Federal Reserve mit der Wahl von Jerome Powell bereits programmiert.

Solange die Inflation eine Randerscheinung bleibt, gibt es keinen Grund, Angst vor der Geldpolitik zu haben.

Burkhard Varnholt

Ein neuer Kredit-Zyklus entsteht

Nach zehn Jahren der Bilanzschrumpfung und Kapitalaufstockung weisen westliche Banken heute das grösste, verlustabsorbierende Haftungskapital seit über 35 Jahren auf. Das ist wichtig, weil die Kapitalausstattung und der Kreditappetit von Banken letztlich die Investitionsdynamik der Wirtschaft präjudizieren.

Tiefe Zinsen und hoch liquide Banken schaffen eine Konstellation, in der das wechselseitige Interesse von Banken und Industrie an mehr kreditfinanzierten Investitionen hoch ist. Gleichzeitig können Unternehmen alte Schulden durch günstigere refinanzieren, was ihre Margen stabilisiert und den Banken attraktive Ertragspotentiale liefert.

Gewinnaussichten sind besser als ihr Ruf

Weil die Weltwirtschaft stärker wächst als die Löhne, profitieren die Gewinnmargen unverändert. Typischerweise ist die durch Investitionen getriebene, späte Phase eines Aufschwunges besonders aktienfreundlich, weil sie Abschreibungen und Produktivität erhöht und Lohndruck durch Automatisierung entgegenwirkt.

Schliesslich liegen die meisten, aktuellen Gewinnmargen tiefer als der globale Durchschnitt suggeriert. Denn überdurchschnittlich hoch sind die Gewinnmargen primär im Technologiesektor. Dessen monopolistische Struktur schafft höhere Margen und Preissetzungsmacht. In anderen Branchen hingegen sind die Margen keineswegs überdurchschnittlich und bieten, im Gegenteil, noch Wachstumspotential.

Relative Aktienbewertungen sind immer noch attraktiv

Konsensschätzungen der Aktienrisikoprämien betragen für die USA 6 Prozent und für die Eurozone 8,2 Prozent. Wenngleich unsere Schätzungen tiefer sind, liegen sie immer noch deutlich über den jeweiligen Kapitalmarktrenditen. Das ist keine Kleinigkeit, sondern dreimal mehr als Investoren von Anleihen erwarten können. In euphorischen Phasen würden Aktien- und Bondrisikoprämien konvergieren. Davon sind wir noch weit entfernt. Ironischerweise weisen heute sogar manche Aktienmärkte eine tiefere Volatilität als Bondindizes auf.

Mehr unterinvestierte Bullen als überinvestierte Bären

Mit 30 Prozent sind die durchschnittlichen Aktienquoten von Vorsorgewerken und Privatanlegern immer noch unterdurchschnittlich. Nachfolgende Abbildung liefert ein ausdrucksvolles Bild vom wiederholten Hinweis, dass der bisherige Bullenmarkt weniger von Investoren, als von Unternehmen, die ihre eigenen Aktien zurückkaufen, getrieben ist. Denn solange ihre Gewinnrendite über den Fremdkapitalkosten liegt, erhöhen diese Transaktionen ihre Eigenkapitalrendite.

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Unternehmen – nicht Investoren – waren bislang die grössten Aktienkäufer

Kumuliertes Kaufen/Verkaufen von US-Aktien in Prozent der Marktkapitalisierung.
Quelle: Thomson Reuters, Credit Suisse 

Risiken im aktuellen Bullenmarkt

Wo also liegen die Risiken? Einerseits sind da die singulären Risiken – schwarze Schwäne aus Geopolitik, Umwelt, Technologie und Gesellschaft. Andererseits sind strukturelle Risikofaktoren in fünf Bereichen besonders relevant.

  1. Eine politisch-motivierte Überstimulierung der Wirtschaft durch zusätzliche Steuersenkungen und Fiskal-Impulse könnte durchaus Lohninflation und eine geldpolitische Gegenreaktion begründen.
  2. Eine Zentralbank könnte versuchen, einer allfällig euphorischen Börsenentwicklung entgegenzuwirken – dies, in der Annahme, dass Börsenblasen langfristig teurer sind als ihre frühzeitige Korrektur.
  3. In China könnte die Reform-Agenda der Regierung Xi Jinping kreditfinanzierte Investitionen drosseln, Unternehmensschliessungen auslösen und Chinas Wachstumsdynamik untergraben.
  4. Ein starker Anstieg der Erdöl- und Rohstoffpreise könnte einen konjunkturellen Wendepunkt einleiten.
  5. Ein Anstieg der aktuell tiefen Unternehmenskonkurse könnte ähnliches bewirken.

Grund genug also, weiterhin auf disziplinierte und umsichtige Anlageprozesse zu setzen und sich nicht von der Psychologie blenden zu lassen.