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Was Aktien und Anleihen 2018 bewegen könnte

Während die Zinsen für Anleihen weiterhin tief sind, bieten Aktien attraktive Risikoprämien. Doch wohin bewegen sich Aktien und Anleihen in diesem Jahr? Ist ein Ende des Bullenmarktes absehbar?

Gibt es mehr Käufer als Verkäufer? Dies ist die primäre Frage jeder taktischen Anlageentscheidung. Denn fundamentale Fragen nach Bewertungen, Gewinnwachstum oder Inflation sind letztlich sekundärer Bedeutung, weil weniger unsere Einschätzung zählt als vielmehr diejenige des Gesamtmarktes.

Der Markt hat eben immer das letzte Wort. Es nützt wenig, wenn der Gesamtmarkt unserem Urteil nicht folgen mag.

Es werden mehr Anleihen als Aktien gekauft

So wurden weltweit seit der Finanzkrise 2009 insgesamt 1,8 Billionen US-Dollar in globale Anleihen, aber nur 612 Milliarden US-Dollar in globale Aktien investiert (Quelle: Credit Suisse, EPFR). Sogar in den vergangenen sechs Monaten dominierten Anleihekäufer um das eineinhalbfache gegenüber Aktienkäufern (185 Milliarden US-Dollar in Anleihen versus 127 Milliarden US-Dollar in Aktien).

Ebenso liegen gemäss Umfragen die durchschnittlichen Aktienquoten von Pensionskassen immer noch nahe ihrer historischen Tiefstwerte der letzten fünfzig Jahre. In den USA liegen aktuell die durchschnittlichen Aktienquoten von Pensionskassen bei circa 30 Prozent – historisch lagen sie deutlich höher, von 1960 bis 2008 im Schnitt bei 50 Prozent (USA) beziehungsweise 41 Prozent (Schweiz). In England sind sie von 70 Prozent auf 40 Prozent gesunken und in Deutschland von 40 Prozent auf 11 Prozent (Quelle: Credit Suisse).

So fühlt sich keine Börsenblase an.

30 %

beträgt aktuell die Aktienquote von Pensionskassen in den USA.

Aktien haben weiteres Aufwertungspotential

Überrascht sind viele Anleger darüber, dass – trotz der guten Wertentwicklung 2017 – die naheliegende Vermutung nicht zutrifft, Aktien seien heute teurer als vor einem Jahr. Vielmehr war der überwiegende Teil (circa 75 Prozent) der letztjährigen Aktienmarktentwicklung dem starken Gewinnwachstum – und nicht etwa höheren Bewertungen – geschuldet.

In vielen Märkten und Sektoren liegen die Kurs-Gewinnverhältnisse (KGVs) dank des starken Gewinnwachstums heute sogar noch gleichauf mit den Niveaus vor zwölf Monaten. Darüber hinaus suggerieren die aktuellen Gewinnrevisionen von Unternehmen für globale Aktien – falls alles andere gleichbliebe – circa 20 Prozent Aufwertungspotential (Quelle: Credit Suisse).

Aktien werden als «fair» bis «günstig» bewertet

Relativ zu Anleihen (und das ist relevanter als eine historische Betrachtung), scheinen Aktien im globalen Durchschnitt – natürlich mit Unterschieden zwischen Sektoren und Regionen – sogar immer noch zwischen «fair» und «günstig» bewertet zu sein.

Globale Aktienrisikoprämien liegen, gemäss IBES, bei 5,6 Prozent, während unsere Strategen eine Risikoprämie von circa 3,5 Prozent für angemessen halten, was erhebliches Aufwertungspotenzial impliziert – insbesondere, falls die Aktienrisikoprämien durch eine positive Marktstimmung sogar unter ihre fairen Werte, beispielsweise zwischen 2 Prozent und 3 Prozent, fielen.

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Hohe Aktienrisikoprämien suggerieren Aufwertungspotenzial

Quelle: Credit Suisse

Anleihen werden vom Markt bevorzugt

Zwei Vergleiche illustrieren die ungebrochene Marktpräferenz für festverzinsliche Anlagen: zehnjährige Nestlé-Anleihen handeln zu einer Verfallsrendite von 0,2 Prozent p.a., was einem impliziten Anleihen-KGV von 500x entspricht. Nestlé-Aktien hingegen handeln zu einem KGV von nur 21x und offerieren eine erwartete Dividendenrendite von 3,1 Prozent.

Der enorme Bewertungsunterschied dieser zwei Wertpapiere desselben Unternehmens manifestiert den ebensolchen Anlagenotstand renditesuchender institutioneller Anleger.

Aktien werten nur langsam auf

In Europa sind die Renditen von High-Yield-Anleihen bereits nahe den durchschnittlichen Dividendenrenditen europäischer Aktien gesunken. Bedenkt man, dass Anleihen höchstens zu 100 Prozent zurückgezahlt werden und die durchschnittliche Qualität des gesamten Aktienmarktes wahrscheinlich besser ist als diejenige der schwach finanzierten High-Yield-Emittenten, so wird sichtbar, dass immer noch «forcierte» Renditekäufer, wie Pensionskassen und Versicherungen, Chancen für Aktienanleger schaffen.

Pensionskassen und Versicherungen sind nämlich aufgrund der niedrigen Zinsen und der demografischen Überalterung ihrer Begünstigten unvermindert gezwungen, zusätzliche Renditepapiere (z.B. Anleihen und Immobilien) zu kaufen, womit sie die relative Bewertungsschere zwischen den immer teureren Anleihen und den sich vergleichsweise langsamer aufwertenden Aktien weiter – zugunsten der Aktien – auseinandertreiben.

Aufgrund des hohen Alters des aktuellen Bullenmarktes lässt sich nicht ableiten, dass nun zwingend eine Korrektur folgt.

Burkhard Varnholt, Credit Suisse

Moderate Inflation hilft Aktien

Ein moderater Anstieg der Inflation könnte eine Umschichtung von Anleihen in Aktien (deren relative Attraktivität gewönne) auslösen. Erst ab einem Niveau von über 3 Prozent Inflation schadet sie historisch sowohl Anleihen als auch Aktien. Doch davon sind wir momentan weit entfernt, erwarten wir doch 2018 global eine Inflationsrate von 2,3 Prozent und in den Industriestaaten sogar nur 1,9 Prozent.

Auch aufgrund des hohen Alters des aktuellen Bullenmarktes lässt sich schlicht nicht ableiten, dass nun zwingend eine Korrektur folgt. Diese Aussage überrascht Anleger manchmal. Denn sie widerspricht einer alten Vorstellung, dass an den Finanzmärkten das «Auf und Ab» in einer gewissen Regelmässigkeit abwechselt. Doch tatsächlich gelten statistische Regeln wie jene, dass selbst nach zehn Münzwürfen mit durchgehend «Kopf» auch beim elften Wurf die Chancen für «Kopf oder Zahl» unverändert 50 zu 50 stehen. Anders gesagt: Die Vergangenheit präjudiziert auch dieses Jahr nicht die Zukunft.

Weitere gute Jahre für Aktien könnten folgen

Übrigens fand eine jüngere Studie der Universität Harvard, dass historisch auf gute Aktienjahre sogar oft weitere, positive Jahre folgten. Diesen «Persistenz-Effekt», den die Autoren aus Daten von über 100 Jahren beschrieben, führten sie auf die gruppenpsychologische Entstehungsgeschichte von Blasen zurück, die meist drei bis vier gute Jahre schaffen, bevor es zu starken Verwerfungen kommt.

So betrachtet hätte also die letztjährige Aktienhausse ein bis zwei gute Jahre und Wertsteigerungen von über 50 Prozent vor sich. Natürlich ist ein solcher Vergleich gewagt, doch das Renommee der Autoren ist beachtlich.