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Die nächste Rezession ist noch weit entfernt – 5 Gründe

Wann endet die Expansion? Ist die nächste Rezession nicht schon längst überfällig? Das fragen sich viele mit wachsender Sorge. Sie übersehen dabei: Expansionen sterben nicht an Altersschwäche, sondern an Überhitzung. Die bisher längste überdauerte immerhin 26 Jahre. Und die aktuelle erscheint im historischen Vergleich stabil.

Konjunkturzyklus kann andauern

Viele Investoren fragen sich, wo wir derzeit im Konjunkturzyklus stehen. Manchen erscheint die aktuelle Expansion geradezu verdächtig langlebig. Das ist verständlich. Aber es fällt auch auf, dass Anleger wesentlich häufiger danach fragen, wann die nächste Rezession folgt, als danach, ob diese Expansion womöglich eine der langlebigsten der Geschichte sein wird. Dominiert beim Investieren manchmal die Furcht gegenüber einem gesunden Realismus?

Um es vorwegzunehmen:

  • Eine Rezession scheint uns in den nächsten zwei Jahren extrem unwahrscheinlich.
  • Die Langlebigkeit der aktuellen Expansion ist nicht ungewöhnlich. Australiens Wirtschaft expandierte immerhin 26 Jahren ohne Rezession. 
  • Überhitzung, nicht Altersschwäche, ist der häufigste Frühwarnindikator für Rezessionen.
  • Trotz Engpässen erkennen wir keine systemische Überhitzung bei Zinsen, Inflation, Schuldendienst oder Investitionen.
  • In vergleichbaren Konjunkturphasen schnitten Aktien regelmässig am besten ab.
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Der Wachstums-Marathon: Beständigkeit schlägt Geschwindigkeit

Zeitnaher Konjunktursammelindikator: Erholungen und Expansionen
Quelle: Yardeni Research, Conference Board, Haver Analytics

5 Gründe für ein Fortsetzen des Konjunkturzyklus

Bei Konjunkturzyklen verhält es sich so wie in der Natur: Wer seine Kräfte schont, der stärkt seine Kondition. Eigentlich beschreibt dies das einfache Geheimnis der seit 2009 anhaltenden Expansion der Weltwirtschaft. Sie ist eine Marathonläuferin, keine Sprinterin. Doch scheint es angesichts der erneuten Finanzmarktvolatilität angebracht, wichtige «Frühwarnindikatoren» für Rezessionen im Überblick zu betrachten:

1. Zinsstrukturkurven ist positiv

Fast alle Rezessionen der vergangenen fünfzig Jahre sind durchschnittlich jeweils elf Monate zuvor durch eine Inversion der Zinsstrukturkurven indiziert worden. Das heisst: Wenn die langfristigen Zinsen unter das Niveau der kurzfristigen Zinsen gesunken waren, folgte meist ein Jahr später eine Rezession. Denn eine negative Zinsstrukturkurve reflektiert einerseits eine angespannte Geldmarktsituation, andererseits widerspiegelt sie schwindende Investitionsgelegenheiten. Beides sind frühe Hinweise auf wirtschaftliche Schwierigkeiten.

Aktuell sind die Zinsstrukturkurven immer noch positiv, wenn sie auch flacher verlaufen als zuvor. So suggeriert das «Rezessions-Prognose-Modell» der New York Federal Reserve Bank, das alle US-Rezessionen seit 1962 vorhersagte, für die kommenden 12 Monate in den USA eine Rezessionswahrscheinlichkeit von 0 Prozent. Ohnehin erwarten unsere Ökonomen frühestens im dritten Quartal 2019 eine Inversion der USD-Zinsstrukturkurve. Anders gesagt: Das würde ein rezessives Ende der aktuellen Expansion frühestens in zwei Jahren, also gegen Ende 2020, suggerieren.

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Anleihenmärkte taxieren die Ein-Jahres-Rezessionswahrscheinlichkeit mit null

Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den kommenden 12 Monaten (Rezessionsperioden hellblau hinterlegt)
Quelle: Credit Suisse Research, Thomson Reuters

2. Konjunktur zeigt kaum Zeichen von Überhitzung

Überhitzt eine Wirtschaft, so können negative Rückkoppelungen aus Inflation, Geldpolitik, Verschuldung, Investitionen und, nicht zuletzt, kollektiver Furcht entstehen. Solche negativen Rückkoppelungen sind schwer zu steuern. Sie bewirkten in den USA Rezessionen in den Jahren 2007, 2001, 1990, 1980 und 1973.

Drei Frühwarnindikatoren im Überblick

Frühwarnindikator Überhitzung Durchschnittliche Vorlaufzeit zu vergangenen Rezessionen Aktuelle Beurteilung
Kapazitätsreserven verschwinden 27 Monate Nur teilweise, aber nicht prekär
Vollbeschäftigung 33 Monate Vielerorts
Durchschnittliches Lohnwachstum > 3,5 % 9 Monate Nein

Quelle: Credit Suisse

Zur Illustration: In der Schweiz legten die Nominallöhne gemäss unseren Schätzungen letztes Jahr trotz Vollbeschäftigung um 0,7 Prozent zu. Prekäre Engpässe sind selten. Gewerkschaften haben an Macht verloren. Auch Kader- und Managementfunktionen werden rationalisiert. Kurzum: Die Gefahr einer Überhitzung und negativen Rückkoppelung erscheint gering.

3. Zenit der Gewinnmargen noch nicht erreicht

Historisch folgten Rezessionen etwa 30 Monate, nachdem die Gewinnmargen ihren Höhepunkt durchschritten hatten. Unsere Strategen erwarten einen Zenit der Gewinnmargen erst für das kommende Jahr. Doch selbst falls die Gewinnmargen schon ihren Höhepunkt überschritten hätten, so würde das statistisch eine Rezession erst Ende 2020 suggerieren.

4. Schuldendienst ist tief

Wenn Schuldner beginnen, Bilanzen zu sanieren, folgt die Rezession durchschnittlich 24 Monate später. Doch obwohl die Schulden in den letzten Jahren gewachsen sind, liegt der Schuldendienst dank tiefer Zinsen ebenso tief. Auch frei verfügbare Cashflows liegen weltweit deutlich über der Summe aus Schuldendienst, Dividendenzahlungen und Kapitalrückkäufen.

5. Keine Überinvestition auszumachen

Häufig geht einer Rezession ein Paradigmenwechsel voraus. Doch die übertriebenen Unternehmensinvestitionen, die sprichwörtlichen «Brücken nach nirgendwo», sind aktuell schwer auszumachen. Kurzum: Falls Entwicklungen in der Vergangenheit ein Indikator sind, dann steht die nächste Rezession frühestens Ende 2020 an.

Wann kommt die nächste Rezession?

Frühwarnindikator Eintrittsdatum Anzahl Monate bis zur Rezession Impliziertes Rezessionsdatum
Inverse Zinsstrukturkurve 2.Q 2019 (E) 12 2.Q 2020
Allgemeine Kapazitätsengpässe 1.Q 2019 (E) 27 2.Q 2020
Überhitzter Arbeitsmarkt  3.Q 2017 33 1.Q 2020
Lohnwachstum > 3.5% (USA) 4.Q 2019 (E) 9 3.Q 2020
Irrationaler Investitionsboom 2.Q 2020 (E) 3 3.Q 2020
Finanzierungsdefizit bei Unternehmen 1.Q 2019 (E) 24 1.Q 2021
Zenit der Gewinnmargen 1.Q 2019 (E) 30 3.Q 2021

Quelle: Credit Suisse

Fazit: Aktien bleiben die attraktivste Anlageklasse

Wenn die Expansion, wie wir erwarten, noch für zwei Jahre Kondition hat, dann spricht weiterhin vieles für Aktien. Denn historisch korrigieren Aktien erst acht Monate vor Einsetzen einer Rezession.

In den 12 bis 18 Monaten vor Einsetzen einer Rezession stiegen Aktien im Durchschnitt um 9,2 %. In den 6 bis 12 Monaten vor einer Rezession stiegen die Kurse durchschnittlich um 8 Prozent – mit nur einer Ausnahme, der Erdölkrise 1973. In zwei Drittel aller Fälle fielen die Aktien nur in den sechs Monaten vor einer Rezession.

S&P 500 Performance vor Beginn einer Rezession

18 – 12 Monate vor Einsetzen einer Rezession haussieren Aktien häufig

Start Rezession 6 Monate vorher 12 – 6 Monate vorher 18 – 12 Monate vorher
Nov 1973 –0,7% –3,8% +18%
Jan 1980 +5,8% +6,1% +0,6%
Jul 1981 –4,1% +17,7% +6,5%
Jul 1990 +2,1% +9,7% +15,4%
März 2001 –17,4% +8,9% +4,5%
Dez 2007  –3,2% +9,3% +10,3%
Durchschnitt –2,9% +8,0% +9,2%

Quelle: Thomson Reuters, Credit Suisse Research
Historische Wertentwicklungen und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Ergebnisse.