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Bullen versus Bären: Wer gewinnt die zweite Halbzeit 2018?

Nach Verlauf der ersten Jahreshälfte lassen sich bereits Chancen und Risiken in den Finanzmärkten kalibrieren. Die Bilanz der ersten beiden Quartale und ein Ausblick auf die Börse im zweiten Halbjahr 2018.

Bärenmarkt gewinnt in der ersten Jahreshälfte Oberhand

Die Halbzeit im Kalenderjahr ist ein guter Anlass, um kurz innezuhalten und Zwischenbilanz zu ziehen. Fest steht: Das Ringen zwischen Bären und Bullen war im ersten Halbjahr global recht ausgeglichen. Gegen Schluss jedoch kamen die Bären immer mehr auf, denn zunehmende Handelsspannungen, Europas innenpolitische Differenzen, ein starker Franken und Fiskalnöte in Argentinien und der Türkei verschafften ihnen Vorteile. Das Wichtigste zusammengefasst (alle Zahlen in US-Dollar, per 30. Juni 2018).

  1. Der globale MSCI-(World)-Aktienindex hat seit Jahresbeginn 1.6 Prozent verloren, der globale Anleihenindex (Citigroup) hat 1.2 Prozent verloren. 
  2. An den europäischen Börsen (FTSE Euro 100: –5 Prozent) zählt die Schweiz dieses Jahr mit –10 Prozent zu den Schlusslichtern. Nur Polen (–17.8 Prozent) und Ungarn (–16.5 Prozent) schneiden schlechter ab. Norwegens Börse führt immerhin mit einem deutlichen Plus von +12 Prozent. 
  3. In den USA liegt der Technologie-Index Nasdaq mit +7.8 Prozent vor dem Industrie-Index Dow Jones DJIA (–2.4 Prozent). 
  4. Japans Nikkei-225-Aktienindex liegt mit +0.3 Prozent leicht vorn.
  5. Schwellenländer gerieten im ersten Halbjahr unter Druck. Am stärksten fällt Argentiniens MERV-Index (–40 Prozent) und der türkische BIST-Index (–31 Prozent). Der globale MSCI Emerging Markets Aktienindex verlor 7.8 Prozent.
  6. Der Halbzeitsieger: An den Aktienbörsen heisst er in diesem Jahr Saudi-Arabien, dem Erdölpreis sei Dank. Sein Tadawul Index liegt mit 15.1 Prozent im Plus.

Elf wichtige Faktoren im Bärenmarkt

In der Vergangenheit sind Wendepunkte an den Aktienmärkten regelmässig durch bis zu elf Indikatoren angezeigt worden. Verallgemeinert reflektieren sie verschiedene Aspekte von Rezession und/oder Inflation. Wo stehen diese Indikatoren heute im historischen Vergleich? Elf Faktoren, die den Bären, aber auch den Bullen zu Hilfe kommen könnten.

Elf Indikatoren, die Bärenmärkten regelmässig vorausgehen

Indikator Aktuelle Ausprägung
(0=tief, 3=hoch)
1. Hohe Unternehmensverschuldung 2.5
2. Abnehmende Konjunkturdynamik 2.0
3. Aktienrückkäufe beginnen schlechter abzuschneiden 1.5
4. Übertriebener Optimismus in taktischen Indikatoren 1.5
5. Breite Abwärtsrevisionen von Unternehmensgewinnen 1.5
6. Arbeitslosigkeit >1 Prozent unter Vollbeschäftigung und Lohninflation  1.5
7. Extreme Aktienüberbewertung 1
8. Exzessive Unternehmensinvestitionen 1
9. Erhebliche Rezessionswahrscheinlichkeit 1
10. Verlust der Marktbreite 1
11. Starker Anstieg der Kreditrisikoprämien 0

Quelle: Credit Suisse

Nicht enthalten in dieser Tabelle sind exogene Faktoren wie Politik, Gesellschaft, Umwelt oder Technologie. Sie beunruhigen gegenwärtig nicht nur den Bärenmarkt, sondern auch den Bullenmarkt. Denn ganz offenkundig erhöht die angespannte Weltlage das Risiko einer negativen Kettenreaktion. Egal, ob zu Recht oder nicht: Angst kann ebenso anstecken wie Gier. Das macht singuläre Ereignisse schwer abschätzbar, denn bereits der mediale Fokus kann ihr Eintreten auslösen.

In diesem Sinn stehen aktuell drei Gefahrenpotenziale im Zentrum: erstens der weltweite Anstieg der Gesamtverschuldung. Zweitens das Risiko einer erneuten Krise der Eurozone. Drittens die wirtschaftspolitischen Risiken eines Handelskriegs, besonders auch für Schwellenländer.

Elf wichtige Faktoren im Bullenmarkt

1.    Risikoprämien: Ohne Rezession oder Inflation bieten Aktien meist höhere Risikoprämien als Anleihen. Allen Rückschlägen zum Trotz haben geduldige Anleger seit Beginn der weltwirtschaftlichen Expansion 2009 mit Aktien überdurchschnittlich verdient. Und immer noch sind die Aktienrisikoprämien auf Aktien heute doppelt so hoch, wie angemessen wäre. Eine Fortsetzung des inflationsarmen, moderaten Wachstums könnte den Bullenmärkten im zweiten Halbjahr helfen.

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Eine moderate, inflationsarme Wirtschaftsexpansion ist seit 2009 Motor einer globalen Aktienhausse

Quelle: Credit Suisse
Historische Wertentwicklungen und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Ergebnisse.

2.    Aktien sind günstig: Weltweit handeln Aktien zu einem Shiller-P/E von 14x. Seit 1984 liegt der Durchschnitt hingegen bei 17x.

3.    Preismargen: Neben Produktivitätssteigerungen und Fiskalunterstützung profitieren besonders US-Grossunternehmen von einer geradezu defensiv anmutenden Preissetzungsmacht. Natürlich ist ein Grossteil dieser Entwicklung der Monopolstellung von Technologiefirmen wie Microsoft und FANG geschuldet.

4.    Aktienrückkäufe und Dividenden: Sie bildeten in den letzten Jahren eine Marktstütze, welche die charakteristische Zurückhaltung institutioneller Investoren kompensieren konnte. Solange Fremdkapitalkosten unter den Gewinnrenditen liegen – was weiterhin plausibel erscheint –, haben Geschäftsleitungen starke Anreize, auf diese Weise ihre Kapitalrendite und ihren Kurs zu pflegen.

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Aktienrückkäufe und Dividenden schaffen stetige Nachfrage

Quelle: Standard & Poors, Yardeni Research

5.    Aufgeschobene, institutionelle Nachfrage: Pensionskassen haben seit der Finanzkrise ihre Aktienquoten um ca. 30 Prozent verringert im Vergleich zum Zeitraum vor 2008. Die Aktienquote deutscher Pensionskassen liegt bei 11 Prozent. In Dänemark beträgt sie sogar nur 8 Prozent, in der Schweiz immerhin 27 Prozent. Historisch waren sie weltweit in den letzten fünfzig Jahren deutlich höher. Geduldige Investoren werden früher oder später von dieser aufgeschobenen Nachfrage profitieren.

6.    Sinkende Arbeitslosigkeit stützt den Konsum: Die jüngsten OECD-Statistiken illustrieren, dass Unternehmen immer noch mehr Personal einstellen als abbauen. Diese Entwicklung verstetigt die wirtschaftliche Expansion.

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Arbeitslosigkeit weiterhin auf dem Rückzug

Quelle: Erwerbsstatistiken, OECD

7.    Steigende Unternehmensumsätze: Gemäss Analysten- und Unternehmensschätzungen dürften Unternehmensumsätze in der zweiten Hälfte 2018 über dem letzten Semester liegen. Zwar nehmen die Zuwachsraten ab, doch das ist nicht überraschend. Moderates Wachstum ist nachhaltiger als Überhitzung.

8.    Gewinne: Analysten erwarten für Unternehmen des S&P 500 im Jahr 2018 durchschnittlich 170 Dollar Gewinn pro Aktie. Multipliziert mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von beispielsweise 16x, 18x oder 19x ergäben sich mögliche Jahresschlussstände von 2720, 3060 oder 3230. In der Schweiz erscheint ein SMI von 9100 mit derselben Logik fair.

9.    Zuversichtsindikatoren: Allen Turbulenzen zum Trotz notieren Stimmungsumfragewerte unter Geschäftsführern, Unternehmern und Konsumenten in der Schweiz, der EU, den USA und weltweit immer noch nahe ihren historischen Höchstwerten. Diese Werte geben gute Hinweise auf Investitionstätigkeit.

170

Dollar Gewinn pro Aktie werden für S&P 500-Unternehmen im Jahr 2018 erwartet.

10.    Starke Bilanzen: Sogar die umgerechnet vier Billionen Schweizer Franken an billigen Schulden, die Unternehmen in den letzten zehn Jahren aufgenommen haben, relativieren sich im Vergleich mit ihren Bilanzen. Denn das durchschnittliche Verhältnis von Nettoschulden zu EBITDA liegt weit unterhalb des als kritisch geltenden Grenzfaktors 6.

11.    Taktische Indikatoren: Schliesslich sprechen die meisten taktischen Indikatoren dafür, dass die Aktienmärkte, besonders in den Schwellenländern und in der Schweiz, überverkauft sind. Das Verhältnis von Bullenmärkten zu Bärenmärkten, die Börsenstimmung und technische Indikatoren sind Hinweise darauf, dass zumindest eine Sommerrally wahrscheinlich wirkt.