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Diese 3 Fragen beschäftigen die Finanzmärkte

Zum Jahresende brennen den Anlegern Fragen unter den Nägeln. Was bewegt 2018 die Finanzmärkte? Wie entwickeln sich die Renditen von Anleihen? Könnten die Schulden zur Gefahr werden? Drei wichtige Fragen und Prognosen dazu.

1. Private Schulden sind wieder höher als vor der Finanzmarktkrise 2007. Wiederholt sich die Geschichte?

Tatsächlich sind die Schulden von Privathaushalten – und auch von Unternehmen und Staaten – wieder über das Niveau von vor der Finanzmarktkrise 2007 gestiegen. Aber: entscheidend für die Beurteilung der Schulden ist weniger ihr Niveau als der resultierende Schuldendienst. Dieses Verhältnis vom Schuldendienst zum regulären Einkommen sank während zehn Jahren – trotz, paradoxerweise, Schuldenwachstum – auf das tiefste Niveau seit Generationen (nachfolgende Abbildung).

Erinnern wir uns: 2008 wurden weltweit Leitzinsen um bis zu fünf Prozentpunkte gesenkt. Trotz aller Bemühungen um eine Normalisierung dürfte sich das heutige Zinsniveau so bald nicht ändern. Von diesem Zinsrutsch haben die meisten Schuldner profitiert, indem sie ihre alten Schulden langfristig und günstig refinanzierten. Selbst, falls sich die Leitzinsen nächstes Jahr verdoppeln würden, würde das folglich dem aktuellen Schuldenbestand wenig anhaben. Der aktuell rekordtiefe Schuldendienst bildet also auf absehbare Zeit eher eine willkommene Stütze denn eine Gefährdung für die Wirtschaft.

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Der Schuldendienst war nie tiefer als heute

Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis

2. Bieten Kapitalmärkte überhaupt noch ausreichende Risikoprämien?

Die Wechselseite der tiefen Schuldzinsen bilden natürlich tiefe Kapitalmarktrenditen. Sie schaffen seit Jahren einen peniblen Anlagenotstand, besonders für Renditeorientierte Investoren. Wie sollen sie ihr Dilemma lösen? In längere Laufzeiten investieren? Fremdwährungsanleihen berücksichtigen? Illiquide- oder «High Yield»-Anleihen kaufen? Die Aktienquote, zulasten der Anleihen, erhöhen?

Das sind schwierige, aber wichtige Fragen zum Jahreswechsel. Zu bedenken ist, dass Anleihen seit 1995, im Vergleich zu Aktien, absolut und risikoadjustiert, am besten abschnitten:

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Anleihen weltweit schlagen seit 1995 Aktien absolut und risikobereinigt

Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Negative Anleiherenditen werden zur Normalität

Als Ergebnis dieser 22-jährigen Hausse sind Anleihen heute deutlich höher bewertet als Aktien. Mehr als ein Drittel aller Segmente für Staatsanleihen fordern von Anlegern negative Renditen (nachfolgende Abbildung). Für die Generation der «Millennials», die noch nie eine Bondmarkt-Krise erlebt hat, beschreibt diese Situation Normalität.

Aber ist es wirklich normal, dass die Risikoprämien von Staatsanleihen nur noch ein verschwindender Bruchteil der Aktienrisikoprämien bildet? Die Kurs-Gewinnverhältnisse (KGV) von Anleihen lassen sich mathematisch durch Inversion der Rendite berechnen. Das heisst, zum Beispiel, eine 15-jährige Eidgenossen-Anleihe mit einer Rendite von 0,17 Prozent handelt zu einem impliziten KGV von 590x. Das ist ein Vielfaches des durchschnittlichen KGV des Schweizer Aktienmarktes. Normal?

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Negative Anleiherenditen: alte- und neue Normalität?

Quelle: Bloomberg

3. Wie verhalten sich die Grösse von Volkswirtschaften und Aktienmarktkapitalisierung zueinander?

Der US-Aktienmarkt repräsentiert die Hälfte der globalen Aktienmarktkapitalisierung, mehr als doppelt so viel wie der amerikanische Anteil am globalen Bruttoinlandprodukt (Abbildung unten). Die Differenz zwischen Amerikas Börsenkapitalisierung und seinem Bruttoinlandprodukt (BIP) bildet eine Prämie für seine überdurchschnittliche Innovations- oder Ertragskraft.

Ähnliches schaffte nur Japan, dessen Unternehmen in den frühen 90er Jahren 40 Prozent der Weltmarktkapitalisierung ausmachten, während der Beitrag der japanischen Wirtschaft nie über 10 Prozent am Welt-BIP hinauskam. Tempi passati. Umgekehrt verhält sich das Verhältnis in Europa und den meisten Schwellenländern. Wer weiss, was 2018 in dieser Hinsicht bringt?

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Aktienmarktkapitalisierung vs. globales Bruttoinlandprodukt

Quelle: MSCI, Weltbank, Credit Suisse