Flughäfen: Zentrale Drehscheiben
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Flughäfen: Zentrale Drehscheiben

Fiskalpolitische Wahlversprechen in den USA und Europa haben Infrastrukturinvestitionen neuen Schub verliehen, zumal dem Erhalt und Ausbau der Infrastruktur wegen knapper finanzieller Ressourcen über Jahre hinweg Grenzen gesetzt waren.

When I see the crumbling roads and bridges, or the dilapidated airports,... I know these problems can all be fixed,... but only by me.

Donald Trump, 45th President of the United States1

Diese Lücke soll über die nächsten Jahre verkleinert werden, nicht zuletzt da Infrastrukturausgaben einen hohen ökonomischen Multiplikatoreffekt haben und für Arbeitsplätze und Beschäftigung sorgen. Der Wachstumsausblick der Flughäfen erscheint hierbei in einem besonders günstigen Licht, worauf wir in dieser Ausgabe näher eingehen werden.

Wachstumsschub dank expansiver Fiskalpolitik

Die Finanzierung notwendiger Infrastrukturinvestitionen wurde während der letzten Jahrzehnte durch die hohen öffentlichen Verschuldungen zurückgedrängt, worunter die Qualität bestehender Infrastrukturbauten gelitten hat. Dank des hohen ökonomischen Multiplikatoreffekt und der positiven Beschäftigungswirkung von Infrastrukturinvestition haben sowohl Regierungen als auch Politiker im Vorfeld anstehender Wahlen auf eine massive Modernisierung und Ausweitung bestehender Bauten gepocht, zumal die von den Notenbanken verfolgte expansive Geldpolitik noch nicht die gewünschten Resultate gebracht hat. Wie die Daten der Europäischen Kommission2 zeigen, haben die direkten staatlichen Infrastrukturinvestitionen in den Industrieländern während der letzten drei Jahrzehnte tendenziell abgenommen. Nicht überraschend hat Donald Trump angekündigt, im Kongress ein Infrastrukturprogramm über USD 1000 Milliarden vorzulegen, das die Modernisierung von Strassen, Flughäfen, Wohnbauten, Telekommunikation und Schienennetz beinhalten wird. Auch Deutschland plant, bis zum Jahr 2030 gesamthaft EUR 250 Milliarden in den Bau und Modernisierung von Strassen, Brücken, Schienennetzen und Wasserstrassen zu investieren. Japan plant bis zum Jahr 2020 Investitionen von USD 60 Milliarden in Transport und Tourismus. In Europa wird das Umschwenken von fossilen Rohstoffen zu erneuerbaren Energiequellen massive Investitionen in der Produktion und im Stromübertragungsnetz von EUR 700 Milliarden über die nächsten zehn Jahre auslösen. Damit dies gelingt, werden sich die Regierungen und Aufsichtsbehörden für ein freundliches Investitionsklima einsetzen und attraktive Kapitalverzinsungen erlauben.

McKinsey3 hält in seinem jüngsten Bericht “Bridging global infrastructure gaps” vom Juni 2016 fest, dass nur schon für das Erhalten des Status Quo die jährlichen Infrastrukturausgaben bis zum Jahr 2030 weltweit um rund USD 800 Milliarden auf USD 3‘300 Milliarden erhöht werden müssten. Den grössten Nachholbedarf in der westlichen Welt ortet McKinsey dabei in den USA, Deutschland, Grossbritannien, aber auch in Mexiko und Brasilien. Den gesamten Bedarf an Infrastrukturprojekten schätzen die Prognostiker für die G20-Staaten auf USD 60‘000 Milliarden. Damit ergibt sich eine Infrastrukturlücke von USD 20‘000 Milliarden über die nächsten 15 Jahre.

Herunter gebrochen auf Flughäfen schätzt McKinsey die notwendigen Investitionen bis zum Jahr 2030 auf USD 1‘300 Milliarden. Hiervon dürften Asien und generell die Entwicklungsländer am meisten profitieren. Dazu gesellen sich noch notwendige Investitionen in Flugzeuge in Höhe von USD 5‘200 Milliarden4.

Investitionslücke bis 2030 in USD Bio.

Investitionslücke bis 2030 in USD Bio.

Quelle: Analyse des McKinsey Global Institute, Credit Suisse.

Infrastrukturuniversum und Stellung der Flughäfen

Das Infrastrukturanlageuniversum umfasst Unternehmen, welche dauerhafte und kapitalintensive Systeme und Einrichtungen zur Verfügung stellen, welche der Bereitstellung der Energie- und Wasserversorgung, der Kommunikation und dem Transport dienen und für das Wirtschaftswachstum eines Landes von entscheidender Bedeutung sind. Der Anteil der Transportinfrastrukturunternehmen beträgt je nach gewähltem Index5 zwischen 15% und 40%. In diesen Teilbereich gehören Betreiber zu Land (Mautstrassen, Tunnel, Schienennetze), Wasser (Seehäfen), Luft (Flughafendienste, Flugdienste) und Weltall (Raumstationen)6. Der Anteil der Flughafenbetreiber im Anlageuniversum macht dabei rund 5% aus.

Wachstum der Aviatik

Die Luftfahrt ist ein Wachstumsmarkt. Gemäss ICAO7 stiegen die Umsätze pro Passagierkilometer im letzten November um 7.6% gegenüber dem Vorjahr, welches für das Gesamtjahr 2016 abermals ein Wachstum von 6% erwarten lässt. Das stärkste Wachstum bekundet seit geraumer Zeit der Mittlere Osten, gefolgt von Asien/Pazifik. Jüngst haben sich die Zuwachsraten in Europa und Afrika wieder beschleunigt, während Nord- und Lateinamerika aktuell die tiefsten Zuwächse verzeichnen. Das stärkste Passagierwachstum unter den Flughäfen während der letzten 12 Monate verbuchten im November Neu Delhi mit +19.1%, vor Guangzhou mit +11.2%. Unter den europäischen Flughäfen stachen Amsterdam mit +8.7% und Paris mit +4.5% hervor.

Die Aussichten bleiben stark. Die Flugzeughersteller rechnen mit einer Verdoppelung des Flugverkehrs über die nächsten 15 Jahre und gehen für die Periode 2016–2035 von einem jährlichen Wachstum von 4.5%8 aus. Das Prognosemodell berücksichtigt diverse Variablen wie Wirtschaftswachstum, Privatkonsum, Urbanisierung, Bevölkerungsentwicklung, verfügbares Einkommen, Immigration, Tourismus, Kerosinpreise, Flugtarife sowie bilaterale Abkommen. Während von vier aus einem Entwicklungsland stammenden Personen heute nur eine Person einmal pro Jahr eine Flugreise unternimmt, werden es dereinst drei von vier Personen sein. Gemäss heutigen Prognosen wird China im Jahr 2035 das grösste inländische Verkehrsaufkommen aufweisen und damit die USA überholen. Auf der Angebotsseite bedingt dies gemäss Airbus eine globale Flottenausweitung der Passagierflugzeuge mit über 100 Sitzplätzen von heute 18‘020 auf 32‘425. Entsprechend wird sich die Zahl aktiver Piloten von heute rund 200‘000 auf über 450‘000 im Jahr 2035 mehr als verdoppeln.

Welche börsennotierten Flughäfen werden profitieren?

Flughäfen profitieren einerseits von einem stabilen, gut abschätzbaren Cashflow aus dem Fluggeschäft, und andererseits besitzen sie eine relativ stabile Einkommenskomponente aus der Vermietung kommerzieller Flächen. Der hauptsächliche Wachstumstreiber bleibt jedoch das Passagierwachstum. Die regionalen Wachstumsraten der Kapazitätserweiterungen sprechen derzeit für den Mittleren Osten, welcher derzeit zweistellig wächst, vor Asien/Pazifik im hohen einstelligen und Europa im mittleren einstelligen Bereich. Allein in China dürfte die Anzahl der Flughäfen von 175 auf 3009 im Jahr 2030 steigen.

Unter den drei Flughäfen mit dem grössten Passagieraufkommen sind nach Atlanta mit Peking und Tokio auch zwei börsenkotierte Unternehmen; und unter den 15 grössten lässt sich bei knapp der Hälfte eine Beteiligung über die Börse aufbauen. Darüber hinaus stellen diese ihre Managementkapazitäten beim Aufbau und Betrieb verschiedener im Privatbesitz befindlicher Flughäfen zur Verfügung, respektive sind bei Ausschreibungen auch finanziell engagiert. Dabei handelt es sich zumeist um Build-Operate-Transfer (BOT)-Verträge, wobei nach Ablauf einer definierten Konzessionsdauer, zumeist nach 25 Jahren, der Besitz an den Verkäufer zurückfällt. So erhielt beispielsweise die kotierte türkische TAV den Zuschlag für den Bau und Betrieb des Flughafens Medina in Saudi-Arabien, während Fraport für den Betrieb in Riyadh und Jeddah verantwortlich ist. Die börsenkotierten Gesellschaften sind somit faktisch in diversen Wachstumsregionen engagiert. Aktuell beträgt die Börsenkapitalisierung der über ein Dutzend gelisteter Flughafenbetreiber weltweit rund USD 100 Milliarden.

Die Bewertung des Flugbetriebs richtet sich zumeist nach dem von einer Aufsichtsbehörde anerkanntem Investitionskapital sowie der erlaubten Maximalrendite gemessen als gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz (WACC). Dieser basiert wiederum auf dem Durchschnitt eines langfristigen Fremdkapitalzinssatzes plus entsprechender Risikoprämie. In Europa beträgt der WACC derzeit zwischen 5.25% und 5.5%. Die Regulierungsbehörde überwacht dabei die Start- und Landegebühren sowie die Kosten der Bodenabfertigung, welche de facto im Flugpreis inkludiert sind. Die britische Aufsichtsbehörde (Civil Aviation Authority) reguliert nur die Tarife bei Flughäfen, die über eine bedeutende Marktstellung verfügen. U.a. beim London City Airport mit rund 3% der Londoner Flughafenkapazität hat sie eine marktverzerrende Tarifsetzung verneint.

Gleichzeitig kommt dem Ertrag aus dem Nichtfluggeschäft (Gastronomie, Einzelhandel, Parking) grosse Bedeutung zu. Dieser macht je nach Flughafenausbau und Attraktivität rund die Hälfte des Gesamtumsatzes aus. Bei der Regulierung von Flughäfen im sogenannten „Dual-Till-Ansatz“, der bei der Mehrheit der Flughäfen angewandt wird, erfolgt eine isolierte Betrachtung der Bereiche eines Flughafens, die für die eigentliche Leistungserstellung des Luftverkehrstransports notwendig sind. In diesem Fall werden die Einnahmen (bzw. Erlöse) aus den kommerziellen Aktivitäten im Nicht-Flugbereich und auch die in diesem Bereich anfallenden Ausgaben (bzw. Kosten) bei der Regulierung der Entgelte im Flugbereich ausgeblendet. Ausnahmen bilden in Europa London Heathrow, Lyon und Schiphol.

Die internen Verzinsungssätze (IRR) basierend auf den zukünftigen freien Cashflows und den heutigen Börsenkursen europäischer Flughafenaktien liegen derzeit zwischen 4.5% und 8%. Sätze unter 5% weisen bereits auf hohe Börsenbewertungen hin.

Nebst soliden internen Wachstumsaussichten profitiert die Branche vom Druck der öffentlichen Hand, im Vorfeld anstehender Modernisierungs- und Erweiterungsinvestitionen das Aktionariat zu verbreiten. Weltweit verfügen bereits rund 450 Flughäfen über ein privatwirtschaftliches Engagement entweder im Bereich Management oder Aktionariat. Jüngste Konzessionsvergaben betrafen den japanischen Flughafen Osaka/Kensai, der an ein Konsortium mit dem französischen Unternehmen Vinci ging. Letzteres Unternehmen war auch erfolgreich beim Einstieg (Beteiligung 31%) im Flughafen von Lyon, während der grössere französische Flughafen in Nizza zu 45% an die italienische Atlantia ging. Die letzten vier Flughäfen wurden jüngst in Brasilien privatisiert, wobei sich die europäischen Betreiber Fraport, Vinci und Flughafen Zürich die Konzessionen sicherten.

Was dennoch zu beachten ist

Gleichwohl steigen auch Flughafenaktien nicht unbeschränkt in den Himmel, und einige Risiken sind zu beachten.

  • Nicht zuletzt aufgrund der steigenden Nachfrage seitens nichtkotierter Infrastrukturfonds haben die Preise bei den jüngsten Ausschreibungen deutlich angezogen. Aktuell wird über 20mal der operative Cashflow (EV/EBITDA) bezahlt, was sich nur bei Ausschöpfung von hohen Synergiepotentialen rechtfertigt.
  • Steigende Zinsen dürften sich kurzfristig negativ auf die Geschäftsergebnisse auswirken, da die Kapitalkostensätze im regulierten Flugbereich nur zeitlich verzögert angehoben werden. Auch kann die periodische Anpassung der Tarife durch die Aufsichtsbehörde zu negativen Überraschungen führen.
  • Ferner kann das Passagierwachstum deutlichen Schwankungen unterliegen. Gerade terroristische Anschläge können Urlaubsdestinationen empfindlich treffen.