Infrastrukturaktien im Umfeld steigender Zinsen
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Infrastrukturaktien im Umfeld steigender Zinsen

Dieses Jahr kehrt nicht nur die Volatilität an den Finanzmärkten zurück, sondern auch steigende Zinsen spielen wieder eine Rolle – ein Phänomen, das die Anleger zuletzt vor zehn Jahren erlebten. Dieser Hintergrund nährt den Boden für Diskussionen über eine Reihe von Anlagen, unter anderem auch über Infrastrukturaktien. Dieser Artikel befasst sich mit der Frage, welche Folgen steigende Zinsen für Infrastrukturaktien haben und warum Finanzprofile dieser Unternehmen im Zinskontext nicht mit Anleihen gleichgestellt werden sollten.

Zinsanhebungen

Fairerweise sollte angemerkt werden, dass die Märkte bereits Ende 2015 einen Hinweis darauf erhielten, dass die Zinsen nicht für immer nahe null verharren würden, als Janet Yellen, die damalige Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), die erste Zinserhöhung seit 2006 ankündigte. Sie führte das Argument vor Augen, dass die Wirtschaft «einen langen Weg zurückgelegt hat», räumte aber ein, dass die Normalisierung «wahrscheinlich stufenweise erfolgen wird» und dass die «Inflation auch in Zukunft unterhalb des längerfristigen angepeilten Ziels liegen wird»1. Machen wir nun einen Sprung zum 13. Juni 2018, an dem die Zinsen zum siebten Mal in Folge angehoben wurden, immer jeweils um 25 Basispunkte. Laut Aussage der Fed können Anleger in diesem Jahr mit ein bis zwei weiteren Zinsschritten in ähnlichem Umfang rechnen.

At the end of the day, it's not a normal condition to have interest rates at zero.

Lloyd Blankfein, Goldman Sachs CEO2

Das letzte Mal erfolgte eine vergleichbare Zinsanpassung zwischen 2004 und 2006, als der Leitzins von 1,25 % auf 5,25 % angehoben wurde. Angesichts der aktuellen Zinsspanne zwischen 1,75 % und 2,00 % ist der Abstand zu den Vorkrisenniveaus immer noch beträchtlich, es liesse sich jedoch durchaus behaupten, dass die quantitative Lockerung nun den Rückwärtsgang eingelegt hat. Diese Straffung der Geldpolitik durch den neuen Vorsitzenden der Fed, Jerome Powell, kann als «Rückkehr zur Normalität» betrachtet werden – eine Glättung des Konjunkturzyklus, sozusagen. In der Zwischenzeit kann die USA auf einen eindrucksvollen Rückgang der Arbeitslosenquote von 8,9 % im Jahr 2011 auf nur 4,4 % im letzten Jahr zurückblicken, während die durchschnittlichen Löhne stetig gewachsen sind – im Jahresvergleich zwischen 1,9 % und 2,7 %3.

Ein verbreiteter Irrglaube

Steigende Zinsen gelten allgemein als besondere Herausforderung für Infrastrukturinvestitionen. Der Grund dafür leuchtet auf den ersten Blick ein – die Kapitalkosten für Unternehmen steigen und der Zinsaufwand belastet das Ergebnis. Zwar gilt dieser Zusammenhang für alle Firmen gleichermassen, allerdings weisen Infrastrukturunternehmen aufgrund des höheren Kapitalbedarfs für den Bau der zugrunde liegenden Vermögenswerte tendenziell höhere Verbindlichkeiten in der Bilanz aus und sind daher in der Regel stärker von einer Zinserhöhung betroffen. Darüber hinaus beeinträchtigen die höheren Zinsen die zukünftigen Cashflows aus Infrastrukturprojekten, da höhere Diskontierungssätze angewandt werden.
Viele Infrastrukturunternehmen gelten aufgrund ihrer Dividendenpolitik ebenso wie Lebensmittelgeschäfte und Seifenhersteller als «Bond Proxies» (Anleihen-Stellvertreter), d. h. als schätzbare Aktien mit berechenbaren Dividenden. Steigende Zinsen verheissen daher für diese Gruppe von Aktien nichts Gutes, da die Attraktivität ihrer Dividendenrendite abnimmt beziehungsweise das Aktienrisiko im Gegenzug für eine nun unterdurchschnittliche Rendite zu hoch ist. Dies wiederum verstärkt den Druck auf den Aktienkurs.

Stimmt der Markt dem zu?

Doch wie so häufig gestaltet sich das Verhältnis zwischen Zinsen und Infrastrukturaktien in der Realität deutlich komplexer. Wirft man einen Blick auf die jüngere Vergangenheit, entwickelten sich sowohl die globalen Aktien (gemessen am MSCI World Index) als auch die Infrastrukturaktien (NMX Composite Index) im Zeitraum der Zinserhöhung zwischen 2004 und 2006 recht gut, vor allem aber überflügelten Infrastruktur-Titel mit einer annualisierten Rendite von 27,3 % den Gesamtmarkt, der mit 15,7 % rentierte. Zu Beginn der aktuellen Zinserhöhungsphase entwickelte sich die Infrastrukturbranche im Einklang mit dem breiteren Markt, hinkt nun aber auf das Jahr gerechnet um 4 % hinterher, nachdem die Technologiewerte seit 2017 stark zugelegt hatten. Historisch betrachtet haben Infrastrukturaktien während der zehn grössten Aufwärtsbewegungen der 10-jährigen US-amerikanischen Treasury Bills auf 1-Jahres-Basis nach einer anfänglichen Verzögerung den breiter gefassten Markt überholt4.

Die absoluten Renditen liessen sich allgemein dadurch erklären, dass Zinsen in Zeiten einer steigenden Wirtschaftstätigkeit angehoben wurden. Vielleicht passt jedoch etwas nicht in dieses Bild, und möglicherweise läuft man Gefahr, Details zu übersehen, wenn man eine simple Parallele zum Verhalten der Anleihen in Phasen der Zinserhöhung zieht.

(Übermässige) Inflationsabsicherung

Zinsen müssen im Zusammenhang mit Inflation betrachtet werden, da mit dem Anstieg der Renditen eine Erhöhung der erwarteten Inflation einhergeht, die durch die Zinssätze ausgeglichen werden soll. Die Inhaber von festverzinslichen Wertpapieren sind verständlicherweise eher an den realen als an den nominalen Zinssätzen interessiert, da die Inflation die zukünftige Kaufkraft ihrer Cashflows schmälert.

Das Finanzprofil vieler Infrastrukturunternehmen ähnelt in etwa dem eines festverzinslichen Finanzprodukts: Es wird Kapital im Voraus investiert, um die Infrastruktur zu bauen und danach einen kontinuierlichen Cashflow entsprechend der Nachfrage in der Gesamtwirtschaft zu erzielen. Im Gegensatz zu festverzinslichen Finanzprodukten sind Infrastrukturunternehmen jedoch in der Regel in ihren Verträgen gut gegen das Inflationsrisiko abgesichert (im Gegensatz zu Unternehmen z. B. aus dem Konsumgüterbereich). Dadurch sind diese Firmen in der Lage, die Preise ihrer Dienstleistungen auf der Grundlage gängiger Kennzahlen wie dem Verbraucherpreisindex (VPI) anzupassen. Ein Umfeld mit fallenden Realzinssätzen (d. h., die Inflation steigt schneller als die Zinsen) wirkt sich positiv auf Infrastrukturunternehmen aus.

Unterschätzt wird eventuell, dass auf kurze bis mittlere Sicht die tatsächlichen Kosten dieser Unternehmen weniger stark ansteigen als die Inflation. Sobald die Infrastruktur errichtet und die Finanzierung gebunden ist, spielen die anfallenden operativen Kosten eine deutlich geringere Rolle. Diese Argumente treffen insbesondere für die stärker regulierten Sektoren der Energieunternehmen und Mautstrassen-Betreiber zu. Ähnliches gilt für Kapitalkostenerhöhungen, da Unternehmen mit regulierten Verträgen diese Unterschiede an die Verbraucher weitergeben können.

Ein typisches Beispiel ist Waste Connections, ein kanadisches Unternehmen, das Dienstleistungen rund um Abfall, Entsorgung und Wiederverwertung anbietet. Rund 35 % bis 40 % seines Umsatzes sind an den VPI oder einen abfallbezogenen Inflationsindex gekoppelt, daher ist das Unternehmen in diesem Sinne teilweise abgesichert. Die Firma ist ferner in der Lage, höhere Kraftstoffpreise über Preisaufschläge an Kunden teilweise zu kompensieren. Gleichwohl sind rund 60 % bis 65 % ihres Geschäfts längerfristig angelegt, wobei trotzdem die freien Marktpreise zugrunde gelegt werden. Waste Connections bemüht sich in der Regel, die Preise jährlich um mehr als 3 % zur Deckung der Inflationskosten (insbesondere der Lohnkosten) zu erhöhen. Daraus ergeben sich Kostenstruktureffekte und die Rentabilität erhöht sich.

Fremdkapitalkosten und Wachstum

Was die Auswirkungen der steigenden Zinsen auf die Fremdkapitalkosten betrifft, hat die derzeitige Verflachung der Renditekurve tatsächlich positive Auswirkungen für langfristige Emittenten wie Infrastrukturunternehmen. Die flachere Renditekurve schafft die richtigen Anreize für längerfristige Finanzierung, und dieser Vorteil wird letztendlich an die Aktionäre weitergegeben, während die kurzfristigen Zinssätze für die Finanzierung mehrjähriger Projekte häufig keine Rolle spielen. Natürlich fallen die Schuldenstrukturen der einzelnen Unternehmen höchst unterschiedlich aus und damit auch die potenziellen Gewinne und Verluste aus der Bewirtschaftung der Laufzeitstruktur in diesem Umfeld. Eine wichtige Erkenntnis ist jedoch, dass die Erhöhung der Zinsen das kurze Ende der Renditekurve weit stärker betrifft und damit auch die Inflation, während das lange Ende für das Wachstum ausschlaggebend ist.

Am Beispiel von E.ON, einem deutschen Unternehmen aus dem Bereich Energieerzeugung und -verteilung, zeigen sich diese Nuancen. Der Aufbau der Laufzeitstruktur ist am Finanzierungsbedarf und an der Steuerung der Risiken orientiert, und zwar langfristig. Daher sind die Auswirkungen der kurzfristigen Zinsen eher begrenzt, und E.ON dürfte auch künftig in der Lage sein, auf absehbare Zeit die Fremdkapitalkosten - durch Refinanzierung zu niedrigeren Zinsen - zu senken, als dies in der Vergangenheit möglich war – sogar in einem Umfeld steigender Zinsen.

Ferner ist noch die Wachstumskomponente zu berücksichtigen. Da das wirtschaftliche Umfeld Chancen für Infrastrukturunternehmen mit einer starken Wachstumspipeline bietet, stellen wir fest, dass die Cashflows eher steigen, statt – ähnlich wie bei Anleihen – stabil zu bleiben. American Towers ist ein solches Beispiel. Der Besitzer, Betreiber und Entwickler drahtloser Kommunikationsmasten erzielte in den vergangenen fünf Jahren ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von 18 %.

Fazit

Die Auswirkungen steigender kurzfristiger Zinsen auf Infrastrukturaktien sind nicht eindeutig festzumachen, da die Fremdkapitalkosten für diese Emittenten langfristiger Papiere dadurch nicht zwingend ansteigen. Es gibt jedoch Unterschiede innerhalb der Infrastrukturunternehmen, und die Qualität der Fremdkapitalstruktur auf Unternehmensebene ist in diesem Zusammenhang ausschlaggebend. Dasselbe gilt für den Inflationsschutz in Verträgen und die Wahrnehmung von Wachstumschancen, die eine expandierende Volkswirtschaft bietet.

Letzten Endes ist die Stimmung an der Börse wohl ebenso wichtig wie die Fundamentaldaten. Die anfänglichen Zinssorgen könnten die Entwicklung der Infrastrukturtitel hemmen – eine selbsterfüllende Prophezeiung. Die Vergangenheit hat jedoch gezeigt, dass die Konzentration auf Fundamentaldaten relativ schnell wieder Einzug findet, da viele Infrastrukturunternehmen im Umfeld steigender Inflation und Zinsen florieren.