Trends – Institutional Monthly Convertible bonds – in search of asymmetric opportunities
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Wandelanleihen – auf der Suche nach asymmetrischen Anlagegelegenheiten

Wandelanleihen kombinieren einen anleihenähnlichen Verlustschutz mit einer aktienähnlichen Partizipation am Aufwärtspotenzial. Sie eignen sich folglich besonders für Phasen mit hoher Volatilität und unsicheren Marktperspektiven.

2015 war in vielerlei Hinsicht ein aussergewöhnliches Jahr, erbrachten doch sämtliche Hauptanlageklassen negative Renditen. Am stärksten litt dabei das High-Yield-Segment, das auf die tiefsten Niveaus seit 2009 einbrach. Die globalen Investment-Grade- und Staatsanleihenindizes notierten aufgrund der ausgeprägten Schwäche in den Schwellenländern ebenfalls im negativen Bereich. Wandelanleihen waren in Bezug auf die Performance der einzige Lichtblick. Sie kombinieren die attraktivsten Eigenschaften von konventionellen Anleihen (regelmässige Zinszahlungen und Rückerstattung des Nennwerts bei Fälligkeit) mit jenen von Aktien (Kapitalgewinnpotenzial und langfristige Absicherung gegen Inflation). Gemäss weit verbreiteter Ansicht bieten sie damit «das Beste beider Welten».

Performance von Wandelanleihen

Der Thomson Reuters Global Focus Hedged Convertible Bonds Index erzielte 2015 eine Rendite von 3.7%. Er entwickelte sich damit um mehr als 5 Prozentpunkte besser als alle anderen Anlageklassen. Ist diese Performance typisch, und weshalb generierten Wandelanleihen derart überlegene risikobereinigte Renditen?

Kurzfristige Ergebnisse können irreführend sein und reflektieren das langfristige Potenzial der verschiedenen Anlageklassen nicht notwendigerweise zutreffend. Die Performance der Wandelanleihen im Jahr 2015 muss deshalb in einen längerfristigen historischen Kontext gestellt werden: In den letzten 18 Jahren haben Wandelanleihen eine jährliche Rendite von 6.8% erzielt, während Aktien auf 5.4%,Unternehmensanleihen auf 5.5% und Staatsanleihen auf 5.1% kamen. Darüber hinaus erbrachten Wandelanleihen diese Performance mit einer tieferen Volatilität als Aktien, war doch ihre Sharpe Ratio doppelt so hoch wie jene von Aktien. Unserer Meinung nach haben diverse Faktoren zu dieser Wertentwicklung beigetragen:

  1. Konvexität: Wandelanleihen kombinieren den Verlustschutz von konventionellen Anleihen mit der Partizipation am Aufwärtspotenzial von Aktien. Dies resultiert in einem asymmetrischen Ertragsprofil, das gemäss Definition über längere Zeiträume, die sowohl Hausse- als auch Baissemärkte umfassen, überdurchschnittliche Ergebnisse generieren sollte. Ein zusätzlicher Vorteil ist die dynamische Anpassung der Aktiensensibilität, die Wandelanleihen eigen ist: In Phasen anziehender Aktienkurse nimmt die Aktiensensibilität (Delta) von Wandelanleihen kontinuierlich zu, was eine höhere Partizipation an den darauf folgenden Avancen ermöglicht. In Baissemärkten stellt das rückläufige Delta demgegenüber eine immer geringere Partizipation an den Kursverlusten sicher, weil der Schutz durch den sogenannten Bond Floor immer stärker zum Tragen kommt.
  2. Spezialsituationen: Es handelt sich dabei um Ereignisse, die unabhängig von der allgemeinen Richtung der Anleihen- und Aktienmärkte positive Renditen für Anleiheninhaber generieren. Dazu gehören unter anderem Unternehmensübernahmen und Sonderausschüttungen. Die Mehrheit der Wandelanleihen bietet einen Schutz gegen Übernahmen in Form einer Put-Option zum Nennwert für den Anleger und/oder einer zusätzlichen Anzahl an Aktien pro Anleihe. Mit Blick auf die Ausschüttungen basiert der Schutz auf einer proportionalen Anpassung des Ausübungspreises oder einer Cash-Zahlung aus der Sonderdividende (Eigenschaften, über die Call-Optionen und Warrants nicht verfügen).
  3. Marginale Käufer: Aufgrund ihres anlageübergreifenden Profils sind Wandelanleihen für Anleger in anderen Anlageklassen von Interesse. Wandelanleihen mit niedrigem Delta und positiven Renditen auf Verfall sind eine gangbare Alternative für Fixed-Income-Anleger, die sich von der integrierten Call-Option oder einem Exposure gegenüber Sektoren, in denen traditionell kaum Anleihen begeben werden (z.B. Informations- und Biotechnologie), angesprochen fühlen. «Im Geld» notierende Wandelanleihen sind für Aktienanleger oftmals attraktiv, weil sie in der Kapitalstruktur des Emittenten weiter oben rangieren und die Differenz zwischen dem Zins der Wandelanleihe und der Dividendenrendite der zugrunde liegenden Aktie vorteilhaft sein kann. Diese nicht typischen Wandelanleihenanleger stellen sicher, dass Fehlbewertungen am Wandelanleihenmarkt von relativ kurzer Dauer sind. Darüber hinaus kommt die Präsenz solcher marginalen Käufer auch der Liquidität auf Ebene der einzelnen Wertschriften zugute, insbesondere im Vergleich zu Transaktionen von Unternehmensanleihen im selben Umfang.

Wann ist der richtige Zeitpunkt zum Kauf von Wandelanleihen?

Die Funktionsweise von Wandelanleihen zu verstehen und das asymmetrische Ertragspotenzial, das sie in ein Portfolio einbringen, richtig zu beurteilen sind nur zwei Schritte im Anlageentscheidungsprozess. Ein weiterer, ebenso wichtiger Aspekt ist das Timing eines solchen Investments. Spezialisierte Wandelanleihenanleger berücksichtigen tendenziell die Produktflüsse und die allgemeine (hohe oder tiefe) Bewertung des Wandelanleihenmarkts, wenn sie entscheiden, ob sie ihr Exposure reduzieren oder – unter Einsatz eines Teils ihrer Cash-Reserven – erhöhen sollen.

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