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市场前瞻

中国居民家庭金融面面观

早在新冠疫情爆发前,我们便持续关注中国居民财务状况,因为这是影响消费前景的重要因素之一。而在此前我们也着重探讨了新冠疫情对劳动收入的影响,以及由此给居民财务状况造成的冲击。

由于可获得的数据较为有限,此前的分析仅限于家庭的平均情况。我们最近获得了一些学术界的调研数据资源,对2010年至2016年期间的内部调查数据进行了汇总,并以此为基础对居民财务状况的分布偏倚性进行了分析。研究发现主要集中于以下三点:

  • 在参与抽样调查的中国家庭中,零储蓄家庭的占比超过了四分之一,失去劳动收入对这部分家庭的影响较大。对于有储蓄的家庭而言,在失去劳动收入的情况下,约6.7%(城镇:5.7%,农村:8.3%)的家庭存款只能维持一个月。
  • 农村家庭平均负债率比城镇地区高出30%,但这一平均值主要受一小部分高负债家庭的影响。如果剔除农村和城镇家庭中债务余额最高的5%,农村家庭负债水平仅占城镇家庭债务的48%左右。
  • 抽样结果显示,约26%的家庭年收入高于2016年所得税起征点(36,000元/年)。由于双职工家庭较多,实际纳税的家庭比例可能更低,因此2019年个税起征点调整以及后续减税措施的整体刺激效果较为有限。

上述调查发现让人更加担心中国居民财务状况或许并非料想中那样坚如磐石。我们认为过去四年中国家庭财务状况(如收入,存款和家庭债务)的分布偏倚性可能有增强趋势,财务状况不堪一击的家庭比例有所增加。多数家庭消费潜力有待释放、应急储蓄可备不时之需的时代或许已经一去不返。

中国素来以较高的居民储蓄率闻名。国家统计局发布的最新官方数据显示,2017年中国居民储蓄率为36.2%(图1)。储蓄率较高,加之人均可支配收入快速增长,导致不少人认为中国居民财务状况稳健,应急储蓄能够应对暂时失去收入或收入下降带来的冲击,另外,家庭资产负债率较低,仍有一定举债空间。

图1:总体居民储蓄率

占可支配收入比例,%

资料来源:瑞信、Haver Analytics®

城乡差距

虽然我们早先就曾指出,近年来中国家庭债务负担可能已经今非昔比,但我们的分析主要依据汇总数据,因此结论仅限于家庭的平均情况,与每个家庭的实际情况存在一定出入。

最近,我们收集了一些学术界的调研数据资源,对2010年至2016年期间的居民财务状况调查数据进行了汇总,其中包含了7,000多个数据点,这也让我们的研究不再局限于家庭财务情况的平均数。

财务状况堪忧的家庭大致占比

据我们最新估算,如果连续一个月无法获得劳动收入,近三成的中国家庭将面临“钱荒”。 这一估算以如下样本为依据。

参与抽样调查的中国家庭中,零储蓄家庭的占比超过了四分之一(农村30%,城镇:24%),失去劳动收入对这部分家庭的影响较大。

对于在严格意义上拥有真实储蓄的家庭而言,在失去劳动收入的情况下,近7%的家庭只能维持一个月(图2)。我们在估算时已考虑到在无劳动收入状态下部分支出可能会有所减少。这部分低储蓄家庭和零储蓄家庭的合计比例接近30%,也是我们担心中国家庭面临“钱荒”的原因所在。鉴于全面复工仍需时日,对于部分家庭而言,入不敷出的状态或将延续更长时间。

图2:拥有真实储蓄但无劳动收入状态下会面临“钱荒”的家庭占比

资料来源:瑞信估算

在严格意义上拥有真实储蓄的家庭中,城镇居民储蓄额整体高于农村(图3)。从具体数据来看,城镇居民平均储蓄额是农村居民的3.2倍以上,但城乡居民劳动收入比只有1.7倍左右,与其他研究结果基本一致。这表明,城镇家庭的边际储蓄倾向大于农村,而边际消费倾向实际较低。

图3:不同百分位上城乡居民储蓄额比较

资料来源:瑞信估算

这意味着城镇化发展对消费的拉动效应会大打折扣。当然,我们也认为,科学合理地把握城镇化进度,提高城镇化率可有效带动平均劳动收入的增加,从而支撑消费增长。但我们想强调的是,城镇化率提高的过程中,边际消费倾向可能随之下降,因此对消费的拉动效应能有多大尚待考察。认为城镇化实现后边际消费倾向较强的农村家庭会维持原有消费倾向这一观点可能太过乐观。

城镇居民收入波动较大是造成城乡储蓄率差距的原因之一 。调查结果也验证了这一观点,抽样显示城乡劳动收入的方差比例约为2.6倍,表明城镇家庭虽然平均劳动收入较高,但其面临的劳动收入风险也更大。

另外,抽样显示农村地区居民平均负债规模高于城镇。考虑到收入差距,这一结果不但有悖常理,且存在误导性,意味着城镇居民相对农村居民的财务境况可能被乐观估测了。

实际上农村居民平均负债率主要受一小部分高负债家庭的影响,而不少农村企业起步于家庭作坊式生产,由于信贷渠道匮乏,需要通过个人借款获得业务发展所需资金。农村企业只占中小企业的一部分,因此有理由认为,相比城镇,农村中小企业的贷款难问题可能更加突出。中小企业贷款难是我们反复谈及的一个普遍性问题。同样情况显示在个人家庭层面则凸显出这一问题的广泛性。

如果剔除农村和城镇家庭中债务余额最高的5%,城镇居民负债总额大约是农村居民负债总额的两倍左右。

个税减负成效几何

调查样本收入分布图显示,2016年收入超过当年所得税起征点(36,000元/年)的家庭比例约为26%。

在中国,所得税征收以个人而非家庭为单位,多数情况下由雇主负责代扣代缴。由于双职工家庭较多,因此26%可视为例上限。2018年底政府宣布将个人所得税起征点上调至60,000元/年,自2019年1月1日起全面施行。虽然我们的样本未包含2018年收入分配数据,但考虑到2016年至2018年期间居民可支配收入年增速接近8.7%,有理由认为目前实际纳税的家庭比例还要更低。

这也就意味着,短期内再降个税对于消费的拉动作用可能会非常有限,因为能够从中受益的家庭比例最多不过1/4,而这部分家庭的边际消费倾向很可能比较低。

短期影响

近期政府频频释放信号,通过发挥居民消费潜力促进经济反弹的政策方向逐步明朗。对此,我们有三点要强调。

首先,这一政策论调表明政府出台超大规模刺激计划的可能性不大。我们对于刺激方案的规模预期并未改变,预计总额相当于中国GDP的2.5-3.5%。

其次,强调以扩大消费为抓手表明加大基建投资的动力不足。虽然我们也认为新一轮刺激方案可能会涉及部分基建投入,但预计规模不会太大。

再者,虽然城镇居民面临的劳动收入风险较高,但盘活储蓄释放消费潜力的空间也相对更大。因此,政府或许会引导刺激措施向城镇居民倾斜,通过直接转移、允许因疫情暂时失去收入的城镇居民延后还款或适当减免贷款利息等方式,减轻收入问题造成的冲击。

在不确定性较大的情况下,可支配收入增加可能难以促进消费增长,因此我们对此类消费刺激措施的实际效果持谨慎态度。所以我们在观望出台更多的就30%财务状况比较脆弱的家庭的更有针对性的措施。

历史经验表明,失去劳动收入可能导致个人贷款违约率上升。对于国内家庭的借贷成本(特别是房贷利率), 央行可以比较有效地控制借贷成本利率。大多数可以追踪的家庭债务也主要是国内一些大型商业银行持有,这些大型商业银行的资本充足水平总体良好, 因此我们认为即使有一些家庭债务违约也不会引发系统性的金融风险。

长期影响

我们预计城镇化进程将加快。城镇化水平的提升可促进居民平均收入增长以及可支配收入的相应提升,但或许无法同消费增长直接划上等号。如果不采取相应的措施,全民收入差距可能会随着城镇化的推进而逐步拉大。

与之相比,控制城镇居民收入下行风险(如:失业救济、经济适用房、扩大医保范围)可降低其边际储蓄倾向,因此更有可能成为刺激消费的一剂良方。不采取此类措施并不意味着居民平均储蓄率定然下降,但储蓄分布两极化问题可能会更加突出,零储蓄群体不断壮大的同时,存款则会更多地集中于少数人手中。我们认为这一趋势大概率已经形成,而储蓄分布两极化问题应该会比样本数据显示的更加严重。

在这一长期趋势下,主要服务于最高或低收入/储蓄的人群的公司比服务于中等收入人群的公司更具有成长性和盈利前景。过去服务于不断增大的中产阶级的观念可能即将或者已过时。 

消费的实现既需要能力也离不开意愿。对于具备消费能力的高储蓄家庭而言,我们预计其消费意愿将主要集中于以下几个领域:金融服务(特别是资产多元化和代际财富转移)、预防性医疗保健、子女教育。

与之相比,低储蓄群体因缺乏大额非必需品消费能力,以线上平台为载体的日常服务消费可能会取代部分传统非必需品支出。对于这部分人群,具备持续服务能力且无大额预付款要求的平台会更受欢迎。

需要指出的是,不论是高储蓄还是低储蓄群体,其消费结构都会呈现服务性消费增加、非必需品支出减少这一趋势,这一局部性变化会随之引发全民消费结构转变。对于前者而言,由于多数实物商品已经获得,因此持续消费动力可能主要来自置换和升级需求。对于后者而言,缺乏消费能力是非必需品支出减少的原因所在。若有服务可同时满足两部分群体的需求,那么此类服务企业将成为这一新趋势的受益者。