L'avenir de la politique monétaire est déterminé par le passé

Comment analyser les mesures «non conventionnelles»?

Depuis la crise financière de 2008, les banques centrales opèrent en mode d'urgence. Afin de faire face aux nouvelles conditions de marché qui se sont instaurées après la crise, elles ont dû accepter d'élargir leur mission au-delà des objectifs macroéconomiques traditionnels (comme assurer la stabilité des prix et maintenir le chômage à un niveau bas) et d'y inclure la supervision de la stabilité financière et de la croissance économique. Cette nécessité d'atteindre à la fois les anciens et les nouveaux objectifs les a obligées à introduire plusieurs instruments «non conventionnels», dont l'assouplissement quantitatif et la politique de taux d'intérêt négatifs. 

Si de nombreux experts s'accordent à dire que ces mesures ont réussi à stabiliser le système financier, l'impact de ces dernières sur la reprise économique est nettement plus controversé. Selon que le diagnostic de stagnation séculaire – entre autres facteurs économiques ou politiques ‒ se vérifie ou non, les banques centrales pourront opter soit pour une normalisation, soit pour une expansion supplémentaire de leurs politiques. Le rapport du CSRI fournit une analyse détaillée de l'assouplissement quantitatif et des taux négatifs, et tente d'en évaluer l'efficacité.

Prendre leur destin en main

Élargir leur champ d'action et lancer de nouveaux instruments monétaires ne sont pas les seules tâches que les banques centrales ont dû accomplir pendant les années qui ont suivi la crise. Elles ont aussi participé activement à l'élaboration du nouveau cadre réglementaire destiné au redressement du secteur financier. Les nouvelles réglementations ont de lourdes conséquences pour les banques centrales elles-mêmes et influeront sur la définition de leur rôle futur. Le rapport relève trois implications du cadre Bâle III pour les banques centrales:

1. elles ne pourront pas ramener leurs bilans à leurs niveaux d'avant la crise en raison des exigences en matière de liquidités;
2. elles sont susceptibles de devenir des pourvoyeurs d'actifs «sûrs» pour un groupe élargi de contreparties; et
3. elles pourraient être amenées à jouer un rôle croissant en tant que bailleurs de fonds, même dans les périodes de stabilité.

Le meilleur des mondes numériques

Malgré un agenda déjà bien chargé, ces changements et défis ne seront peut-être pas les derniers auxquels les banques centrales seront confrontées dans un avenir proche. L'évolution rapide des nouvelles technologies et de la numérisation entraîne l'apparition de nouveautés qui doivent être correctement intégrées au système financier existant et qui exigent la mise en place de certaines règles. Citons par exemple la monnaie numérique et la technologie «blockchain».

Au moment de la rédaction de ce document, de nombreuses innovations blockchain sont testées dans les secteurs privé et public. Les bourses pourraient bientôt utiliser cette technologie dans le cadre de leurs processus de compensation et de règlement. Les gouvernements pourraient y avoir recours pour assurer la conformité à la réglementation ainsi que pour valider l'identification et les statistiques d'état civil des citoyens. Certaines banques centrales étudient déjà la possibilité d'émettre une monnaie souveraine numérique se substituant aux pièces et aux billets en circulation depuis des siècles. Leur volonté de s'engager sur cette voie dépendra toutefois de considérations politiques et de la propension du secteur bancaire à embrasser les progrès de la technologie financière.

Ce que réserve l'avenir: normalisation ou nouvelle phase de prépondérance budgétaire?

Toutes les transformations évoquées ci-dessus étant en passe de devenir réalité, est-il encore possible pour les banques centrales de faire marche arrière et de revenir à leur mode de fonctionnement d'avant la crise? Le rapport passe en revue deux scénarios possibles.

Le premier scénario prévoit que les banques centrales suivront l'exemple de la Fed et normaliseront progressivement leur politique, à condition que l'emploi continue à progresser et que l'activité économique s'accélère encore sur les marchés développés et émergents. Reste à savoir dans quelle mesure le marché autorisera cette normalisation et si de nouveaux instruments monétaires seront nécessaires. Même dans ce scénario, les banques centrales sont susceptibles de changer leur mode opérationnel et de s'adapter au nouvel environnement réglementaire.

Dans l'autre scénario, les banques centrales ne pourraient pas normaliser leur politique monétaire pour des raisons économiques et/ou politiques. Si l'hypothèse de stagnation séculaire était écartée, les pressions contraignant les banques centrales à conserver une attitude accommodante continueraient à s'intensifier, tandis que leur indépendance diminuerait en raison d'une intervention politique. 

Oliver Adler, responsable Global Economic Research International Wealth Management, Credit Suisse, conclut par une invitation au débat: «Depuis 2008, les banques centrales ont radicalement modifié leur politique, leur objectif étant tout d'abord de prévenir une forte déstabilisation du système financier au lendemain de la crise, puis de compenser les risques déflationnistes. Les années à venir, et notamment les évolutions économiques et politiques, seront déterminantes pour l'orientation de la politique des banques centrales. Même si les facteurs d'influence sont difficiles à prévoir, nous pensons que le débat sur l'avenir de la politique monétaire doit s'intensifier.»