Die Zukunft der Geldpolitik, geprägt von der Vergangenheit

Wie kann man die «unkonventionellen» Massnahmen messen?

Seit der Finanzkrise 2008 laufen die Zentralbanken quasi im Notbetrieb. Um die neuen Marktbedingungen nach der Finanzkrise meistern zu können, mussten sie eine Ausweitung ihrer Mandate akzeptieren. Sie waren nicht mehr nur für traditionelle makroökonomische Ziele wie Preisstabilität und niedrige Arbeitslosigkeit zuständig, sondern auch für Finanzstabilität und Wirtschaftswachstum. Um sowohl die alten als auch die neuen Ziele zu erreichen, mussten die Zentralbanken zu verschiedenen «unkonventionellen» Mitteln greifen, darunter quantitative Lockerung (QE) und eine Negativ-Zinspolitik (NIRP).

Viele Experten sind sich einig, dass diese Massnahmen der Stabilisierung des Finanzsystems dienten, Uneinigkeit herrscht hingegen über die Auswirkungen auf die Konjunkturerholung. Je nachdem, ob eine langfristige Stagnation eintritt oder ausbleibt, können die Zentralbanken – unter Berücksichtigung anderer wirtschaftlicher oder politischer Faktoren – entweder einen Normalisierungskurs einschlagen oder weiterhin eine expansive Geldpolitik betreiben. Der CSRI-Bericht «The Future of Monetary Policy» analysiert QE und NIRP detailliert und versucht, ihren Erfolg zu messen.

Das eigene Schicksal gestalten

Weiter gefasste Mandate und die Herausforderungen durch völlig neuartige geldpolitische Instrumente und Massnahmen sind nicht die einzigen Aufgaben, die die Zentralbanken in den Jahren seit der Finanzkrise zu bewältigen hatten. Sie haben sich auch aktiv an der Entwicklung des neuen regulatorischen Rahmenwerks beteiligt, das der Gesundung des Finanzsektors dienen soll. Die neuen Vorschriften haben weitreichende Folgen für die Zentralbanken selbst und werden ihre zukünftigen Rolle massgeblich bestimmen. Der Bericht nennt drei Auswirkungen des Basel-III-Rahmenwerks für Zentralbanken:

1. Sie werden aufgrund der Liquiditätserfordernisse nicht in der Lage sein, ihre Bilanzen wieder auf das Vorkrisenniveau zu reduzieren.
2. Sie werden wahrscheinlich einer weiter gefassten Gruppe von Gegenparteien «sichere» Vermögenswerte bereitstellen.
3. Möglicherweise wird von ihnen erwartet, dass sie auch in stabilen Zeiten mehr und mehr die Rolle eines Geldgebers übernehmen.

Schöne neue digitale Welt

Zwar mussten die Zentralbanken bereits zahlreiche grosse Aufgaben bewältigen, aber möglicherweise stehen in naher Zukunft noch weitere Veränderungen und Herausforderungen an. Die rapide Zunahme neuer Technologien und die fortschreitende Digitalisierung bringen viele Novitäten mit sich, die adäquat in das bestehende Finanzsystem eingebettet werden müssen. Gleichzeitig müssen entsprechende Regeln und Vorschriften erlassen werden. Ein Beispiel hierfür sind digitale Währungen und die Blockchain-Technologie.

Derzeit erforschen sowohl der private Sektor als auch die öffentliche Hand zahlreiche Blockchain-Innovationen. Börsen könnten die Blockchain-Technologie schon bald im Rahmen ihrer Clearing- und Abwicklungsprozesse nutzen. Regierungen könnten sie zur Einhaltung regulatorischer Vorschriften anwenden und mit ihr die Identifizierung und statistische Erfassung der Bürger unterstützen. Einige Zentralbanken prüfen bereits die Ausgabe einer digitalen Währung, um Münzen und Banknoten, die seit Jahrhunderten im Umlauf sind, zu ersetzen. Von politischen Überlegungen und von der Bereitschaft des Bankensektors zur Akzeptanz finanztechnologischer Fortschritte wird es abhängen, wie weit Zentralbanken diesen Weg beschreiten wollen.

Was hält die Zukunft bereit: eine Normalisierung oder eine neue Phase der fiskalischen Dominanz?

Wenn all die oben beschriebenen Veränderungen Wirklichkeit werden, könnte es dann sein, dass die Zentralbanken die Uhr zurückdrehen und wieder zu ihrer Arbeitsweise aus Vorkrisenzeiten zurückkehren? Der Bericht untersucht zwei alternative Szenarien.

Das erste geht davon aus, dass die Zentralbanken dem Beispiel der US-Notenbank folgen und eine Politik der allmählichen Normalisierung einschlagen, vorausgesetzt, die Beschäftigung nimmt weiter zu und die Wirtschaftsaktivität in den Industrie- und Schwellenländern zieht kontinuierlich an. Die Fragen lauten in diesem Fall, wie weit der Markt eine geldpolitische Normalisierung erlaubt und ob neue geldpolitische Instrumente erforderlich sind. Selbst bei diesem Szenario dürften die Zentralbanken ihre operative Tätigkeit überarbeiten und sich an das neue regulatorische Umfeld anpassen.

Im zweiten Szenario wird eine geldpolitische Normalisierung der Zentralbanken aus wirtschaftlichen oder politischen Gründen oder durch eine Kombination von beidem verhindert. Sollte die Hypothese der langfristigen Stagnation sich bewahrheiten, würde der Druck auf die Zentralbanken, die zinspolitischen Zügel weiter locker zu lassen, zunehmen. Gleichzeitig würde ihre Unabhängigkeit aufgrund der politischen Intervention abnehmen.

Oliver Adler, Leiter Global Economic Research im International Wealth Management der Credit Suisse, schliesst mit einer Einladung zu einer Diskussion: «Seit 2008 haben die Zentralbanken ihre Geldpolitik drastisch verändert. Anfangs bestand ihr Ziel darin, eine gross Destabilisierung des Finanzsystems unmittelbar nach der Finanzkrise zu verhindern, danach wollten sie aufkommende Deflationsrisiken neutralisieren. Die kommenden Jahre werden im Hinblick auf die zukünftige Richtung der Geldpolitik der Zentralbanken entscheidend sein, dabei werden sowohl wirtschaftliche als auch politische Entwicklungen eine zentrale Rolle spielen. Auch wenn sich die Einflusskräfte nur schwer vorhersagen lassen, so sind wir doch der Ansicht, dass die Diskussion über die Zukunft der Geldpolitik mit mehr Nachdruck geführt werden muss.»